Een verwerving door een vennootschap van haar eigen aandelen (ook wel “inkoop van eigen aandelen” genoemd) kan door verschillende motieven zijn ingegeven. Wanneer een vennootschap overtollige liquiditeiten heeft, kan de inkoop van eigen aandelen een alternatief vormen voor een dividenduitkering. In niet-genoteerde vennootschappen kan men via de inkoop van eigen aandelen de uittreding van een aandelenhouder organiseren. Genoteerde vennootschappen kopen daarnaast eigen aandelen in om aandelenopties af te wikkelen, bij wijze van belegging, als gifpil om een (vijandig) overnamebod te doen mislukken, om liquiditeit te creëren en/of om de volatiliteit te verminderen, of nog in het kader van een going private operatie. In al die gevallen is het mogelijk dat de vennootschap de ingekochte effecten later opnieuw wenst te vervreemden.
In zowel BV and NV vormt de gelijke behandeling van aandeelhouders één van de voorwaarden voor de inkoop van eigen aandelen. De wet vereist immers tenzij de aandeelhouders met eenparigheid tot de inkoop besluiten, de vennootschap een aanbod tot verkrijging richt aan alle aandeelhouders. Een gelijkaardig principe geldt, behoudens uitzonderingen, ook bij de wedervreemding. Genoteerde vennootschappen kunnen aan het vereiste van aanbod aan alle aandeelhouders ontsnappen door – in grote lijnen – de aandelen te kopen of te verkopen op de beurs, of tegen een prijs die niet hoger c.q. lager is dan de beurskoers.
In deze blogpost wordt stilgestaan bij enkele vragen die rijzen met betrekking tot de gelijke behandeling van aandeelhouders wanneer de vennootschap verschillende soorten van effecten heeft uitgegeven.
Gelijke behandeling bij inkoop
Wanneer een vennootschap eigen effecten wenst in te kopen, moet zij zoals opgemerkt in principe een aanbod tot verkrijging doen aan alle aandeelhouders. Artikel 7:215, § 1, lid 1, 4° luidt als volgt: “het aanbod tot verkrijging wordt gericht tot alle aandeelhouders en, in voorkomend geval, alle houders van winstbewijzen of certificaten, onder dezelfde voorwaarden per soort of per categorie (…).” Voor de BV bevat artikel 5:145, lid 1, 4° WVV grotendeels dezelfde bewoording, zij het dat deze bepaling niet verwijst naar winstbewijzen.
Uit de genoemde wetsbepalingen blijkt duidelijk dat wanneer de vennootschap verschillende soorten van effecten heeft uitgegeven, de voorwaarden van het aanbod binnen elke soort dezelfde moeten zijn. Het is minder duidelijk of a priori aan de houders van elke soort een bod moet worden gedaan. Stel dat een vennootschap twee klassen van aandelen (A en B) heeft uitgegeven, en deze klassen vormen soorten in de zin van artikel 5:48 of 7:60 WVV. Indien de vennootschap de intentie heeft om zowel aandelen A als aandelen B in te kopen, moet zeker een aanbod worden gedaan aan alle houders van zowel aandelen A als aandelen B. Indien de vennootschap echter de intentie heeft om alleen aandelen A in te kopen, rijst de vraag of zij ook een plicht heeft om een aanbod te doen aan de houders van aandelen B.
Eenzelfde vraag rijst overigens wanneer de vennootschap verschillende categorieën van effecten heeft uitgegeven. Stel dat een NV zowel aandelen als winstbewijzen heeft uitgegeven, en de vennootschap slechts de intentie heeft om aandelen in te kopen. Moet zij desgevallend ook een aanbod doen aan de winstbewijshouders? Een meerderheid van auteurs beantwoordt deze vraag ontkennend (R. Tas, Winstuitkering, Kapitaalvermindering en -verlies in NV en BVBA, Kalmthout, Biblo, 2003, 98, nr. 128; K. Geens, “Verwerving van eigen aandelen en personeelsaandelen” in Jan Ronse Instituut (ed.), NV en BVBA na de wet van 18 juli 1991, Kalmthout, Biblo, 1992, (29) nr. 15). Volgens mij verdient de meerderheidsopvatting instemming, maar kan zij niet worden doorgetrokken naar de hypothese waarin de vennootschap verschillende soorten van aandelen heeft uitgegeven. Hiervoor bestaan een tweetal argumenten.
Ten eerste bepaalt de wet dat het aanbod moet worden gericht aan alle aandeelhouders, en niet alleen aan de houders van dezelfde soort. Hierin ligt een belangrijk verschilpunt ten opzichte van de winstbewijs- en certificaathouders, aan wie het aanbod slechts moet worden gedaan “in voorkomend geval”. Volgens de rechtsleer verwijzen de woorden “in voorkomend geval” naar het geval waarin de vennootschap de relevante effecten wenst in te kopen, en niet louter naar het geval waarin de vennootschap dergelijke effecten heeft uitgegeven.
Ten tweede is de regeling inzake soortwijziging niet van toepassing op de inkoop van eigen effecten. Dit argument valt als volgt te begrijpen. In bepaalde gevallen laat de wet toe dat houders van verschillende soorten ongelijk worden behandeld. Te denken valt aan kapitaalverhogingen en kapitaalvermindering wanneer aandelen niet proportioneel binnen elke soort worden uitgegeven c.q. vernietigd (art. 7:188, lid 2 c.q. 7:208, lid 1 WVV). In die gevallen vereist de wet dat de procedure inzake soortwijziging (art. 7:155 WVV) moet worden gevolgd. Het feit dat de wetgever de procedure inzake soortwijziging niet van toepassing heeft gemaakt op de inkoop van eigen effecten, betekent o.i. dat de wetgever een ongelijke behandeling van de verschillende soorten a priori niet mogelijk acht, en dus sowieso een aanbod aan de houders van alle soorten vereist. Een andere lezing is o.i. niet verenigbaar met het principe van aandeelhoudersgelijkheid, dat aan de regels inzake inkoop van eigen effecten ten grondslag ligt.
Gelijke behandeling bij wedervervreemding
Wanneer een vennootschap de eerder ingekochte eigen effecten wenst te vervreemden, moet zij in principe opnieuw een aanbod doen aan alle aandeelhouders, ditmaal tot verkoop van de genoemde effecten. Wat betreft de NV bepaalt artikel 7:218, § 1, 1° WVV dat dit aanbod moet worden “gericht aan alle aandeelhouders, en in voorkomend geval, houders van winstbewijzen of certificaathouders, tegen dezelfde voorwaarden per soort of per categorie.”
De vraag die hier rijst is gelijkaardig als bij de inkoop van eigen effecten, maar dan andersom. Indien de vennootschap twee soorten van aandelen heeft uitgegeven, maar slechts één soort heeft ingekocht en dus te koop aanbiedt, dienen deze aandelen dan aan alle aandeelhouders worden aangeboden, of slechts aan de houders van dezelfde soort? O.i. is de eerste oplossing de juiste. De wet spreekt immers over “alle aandeelhouders”, en niet slechts over de houders van dezelfde soort. In het kader van een kapitaalverhoging, bepaalt de wet weliswaar dat het voorkeurrecht in de eerste plaats toekomt aan de houders van de uitgegeven soort (art. 7:188, lid 2 WVV). Een analoge toepassing van dit principe in het kader van een vervreemding van eigen effecten is o.i. echter niet wenselijk. In het kader van een assymetrische kapitaalverhoging (i.e., een kapitaalverhoging die niet proportioneel geschiedt binnen elke soort), worden de “benadeelde” aandeelhouders immers beschermd door de procedure inzake soortwijziging van artikel 7:155 WVV. Een dergelijke bescherming bestaat niet in het kader van een vervreemding van eigen effecten (althans in de NV), waardoor een analoge toepassing van artikel 7:188, lid 2 WVV niet wenselijk is, en bovendien moeilijk verzoenbaar zou zijn met het principe van aandeelhoudersgelijkheid.
Met betrekking tot de wedervreemding van eigen effecten door een BV omvat de wet wél een aan artikel 7:155 WVV (of beter 5:102 WVV) gelijkaardige bescherming. Artikel 5:149, lid 2 WVV bepaalt immers als volgt: “Zijn er verschillende soorten van aandelen, en gebeurt de vervreemding binnen elke soort niet naar evenredigheid met het aantal aandelen dat de aandeelhouders van elke soort bezitten, dan kan de vervreemding enkel plaatsvinden met machtiging door een besluit van de algemene vergadering genomen met naleving binnen elke soort, van de aanwezigheids- en meerderheidsvereisten voorgeschreven voor een statutenwijziging.” Deze toevoeging is eigenaardig, omdat zij niet gepaard gaat met een regel dat de effecten van een bepaalde soort bij voorkeur moeten worden aangeboden aan de houders van die soort, zoals het geval is bij een uitgifte van nieuwe effecten (art. 5:128, lid 2 WVV). Indien de effecten niet bij voorkeur worden aangeboden binnen soorten, valt niet in te zien waarom een bijzondere bescherming wordt ingebouwd op het niveau van de soorten. Desgevallend worden de effecten immers aangeboden aan alle aandeelhouders, en valt het feit dat de aangeboden aandelen disproportioneel zijn ten aanzien van de bestaande soorten, niet nadelig uit voor de houders van de ene of de andere soort.
Wellicht kan uit artikel 5:149, lid 2 WVV worden afgeleid dat de wetgever ervan uitgaat dat de effecten – althans in de BV – bij voorkeur aan de houders van dezelfde soort worden aangeboden. De vraag rijst dan of deze oplossing zich ook opdringt in het kader van de NV. Volgens mij is dit de lege lata niet het geval, om de hierboven aangegeven redenen. In elk is het aangewezen dat de wetgever de hierboven genoemde wetsbepalingen op deze punten herziet. Ten eerste dient – zowel voor de BV als de NV – te worden verduidelijkt of de te vervreemden effecten nu wel of niet bij voorkeur aan de houders van dezelfde soort moet worden aangeboden. Indien dit niet het geval is, dient artikel 5:149, lid 2 WVV te worden geschrapt. Indien dit wel het geval is, dient het principe van artikel 5:149, lid 2 WVV te worden uitgebreid naar de NV.
Deze blogpost is gebaseerd op een bijdrage voor het boek Tendensen Vennootschapsrecht 2023 (Lea Uitgevers).
Corporate Finance Lab 