Insider trading onder de MAR: streng, maar (ook) rechtvaardig?

Post door gastbloggers Stefan Mees en Michiel Stuyts over hun bijdrage in TRV-RPS

Het MAR-tijdperk

Met de inwerkingtreding van de Market Abuse Regulation (hierna “MAR”) op 3 juli 2016 brak een nieuw tijdperk aan binnen de regels met betrekking tot het marktmisbruik. Bij dergelijke juridische omwenteling, is het opportuun om bestaande en nieuwe reglementering te (her)bekijken in een gewijzigde maatschappelijke en juridische context.

Het verbod op misbruik van voorkennis, waarvan het principe is neergelegd in art. 14 MAR, kent vier constitutieve bestanddelen die worden uitgewerkt in artt. 7-10 MAR.

In de eerste plaats moet er informatie zijn die kan worden gekwalificeerd als ‘voorkennis’. Ten tweede geldt er een voorwaarde ratione personae: het verbod is enkel van toepassing op bepaalde personen, met name op hen die hetzij de voorkennis hebben verworven in één van de hoedanigheden opgesomd in de MAR, hetzij, bij gebrek aan zo’n hoedanigheid, wisten of behoorden te weten dat de informatie voorkennis betrof. Ten derde moet bewezen zijn dat deze persoon ook daadwerkelijk kennis had van deze informatie. Ten vierde en tot slot volstaat niet het louter bezit van voorkennis, maar moet de betrokken partij de informatie op een bepaalde manier hebben gebruikt. Deze vier voorwaarden vormen de basis van het misbruikverbod.

In deze blogpost zouden we graag even inzoomen op het derde constitutieve bestanddeel van het verbod op misbruik van voorkennis, waarvan de invulling enkele kritische vragen doet rijzen. Voor een uitgebreide bespreking van alle voorwaarden, in het bijzonder wat onder ‘voorkennis’ moet worden verstaan, verwijzen wij naar onze analysetekst die terug te vinden is in de uitgave van augustus 2017 van TRV-RPS.

De methode van de “faisceau d’indices”

De derde voorwaarde bepaalt, zoals gezegd, dat het verbod enkel van toepassing is indien men effectief kennis heeft van de als voorkennis gekwalificeerde informatie. Bij het lezen van deze voorwaarde wordt onmiddellijk duidelijk wat de heersende problematiek hierbij is: wie draagt de bewijslast van het feit dat de verdachte kennis heeft van de informatie en met welke middelen kan dit bewijs geleverd worden?

Centraal bij de beantwoording van deze vragen is het vermoeden van onschuld, neergelegd in artikel 6, §2 EVRM. Dit vermoeden van onschuld houdt (onder meer) in dat de aanklager het bewijs van schuld moet leveren, waarbij elke twijfel in het voordeel van de beschuldigde speelt. De Europese Commissie voor de Rechten van de Mens oordeelde in haar rapport bij de zaak Oostenrijk t. Italië in algemene bewoordingen dat de schuld van een verdachte (enkel) kan worden vastgesteld “sur le base de preuves directs ou indirectes mais suffisamment fortes, aux yeux de la loi, pour établir la culpabilité de l’intéressé“.

In de MAR wordt geen enkele indicatie gegeven over hoe het bewijs geleverd moet worden. De sanctiecommissie van de FSMA alsook het Marktenhof te Brussel halen in dat verband de mosterd bij de Franse rechtspraak, die op dit vlak al verder is ontwikkeld. De Franse Autorité des Marchés Financiers (AMF) tracht in de eerste plaats dit bewijs te leveren door middel van “une preuve directe ou tangible“, maar bij gebrek hieraan zou het mogelijk zijn om zich te beroepen op de aanwezigheid van “un faisceau d’indices”.

Deze techniek komt erop neer dat het bezit van voorkennis bewezen wordt (geacht) wanneer de verdachte transactie uitsluitend verklaarbaar is in de hypothese dat men over de voorkennis beschikte. Zo wordt in de Franse rechtspraak in globo rekening gehouden met vijf soorten indiciën, namelijk: (i) het uitzonderlijke karakter van de transactie; (ii) het ogenblik van de transactie; (iii) de aan- of afwezigheid van een serieuze of geloofwaardige rechtvaardiging; (iv) het bestaan van eventuele professionele of sociale banden tussen relevante partijen; en (v) de toegang (of het gebrek daaraan) van de verdachte tot financiële informatie en analyses. Er wordt als het ware een vermoeden van kennis gecreëerd, wanneer voldoende van dergelijke feiten aanwezig zijn.

Deze bewijsmethode werd in het begin door de Franse rechtspraak verworpen, maar werd na een (impliciet) goedkeurend arrest van het Franse Cour de Cassation stilaan aanvaard. Ook in een deel van de Franse rechtsleer merkt men systematisch op dat dit neerkomt op een negatief bewijs, waarmee men omzichtig moet omspringen vermits dan het bewijsrisico te veel naar de verdachte wordt verschoven[1]. In principe is het positieve bewijs van bezit van voorkennis vereist aangezien de toezichthoudende overheid de bewijslast (en het –risico) draagt. Ook voor de administratieve procedures voor de sanctiecommissie van de FSMA komt dit argument terug[2].

Daarnaast kan men zich de vraag stellen of in een klimaat van alsmaar uitgebreidere insider lists, dergelijk onrechtstreeks bewijs niet te gevaarlijk wordt. Het is namelijk niet ondenkbaar dat een persoon zich onbewust op een insider list bevindt en transacties verricht op de beurs. In dergelijk geval zou het vermoeden van kennis potentieel getriggerd kunnen worden, zonder dat de persoon in kwestie effectief kennis had van voorkennis maar gewoonweg omringd werd door omstandigheden (familiale of professionele banden, de bestaande maar niet gebruikte toegang tot voorkennis) die doen uitschijnen dat hij in het bezit was van voorkennis.

Aan de andere kant zou de handhaving van het misbruikverbod ondenkbaar zijn zonder de mogelijkheid om het bewijs op onrechtstreekse wijze te leveren. Rechtstreeks bewijs van de kennisvereiste zal immers veelal onmogelijk zijn. Het is om die reden dat ook de kritische rechtsleer in Frankrijk de “faisceau d’indices” als dusdanig wel als bewijsmethode aanvaardt, doch onder drie (volgens ons correcte) voorwaarden: (i) de verdachte transactie moet buiten de investeringsgewoonten van de beschuldigde vallen; (ii) de beschuldigde kan voor zijn gedragingen geen rationele verklaring bieden; en (iii) de beschuldigde had de gelegenheid om de informatie te verkrijgen of kon deze bekomen via professionele, familiale of sociale weg.

En Europa zweeg stil

Waar de Europese wetgever na de financiële crisis een strenge en daadkrachtige aanpak van insider trading wou bewerkstelligen en de verschillende nationale reglementeringen verder wenste te harmoniseren, blijkt dat er inzake het materieel en personeel toepassingsgebied van het misbruikverbod, alsook de voorwaarde van het al dan niet gebruik maken van de voorwetenschap, in de MAR wel een aantal duidelijke krijtlijnen zijn uitgezet, maar dat desondanks de lidstaten op bewijsniveau aan hun lot worden overgelaten.

Het staat buiten kijf dat verdachten in een onderzoek naar misbruik van voorkennis moeten kunnen genieten van het vermoeden van onschuld. Even zeker is dat een strenge en daadwerkelijke bescherming van de integriteit van de financiële markten noodzakelijk is voor een goed functionerende Europese vrije markt. Beide elementen moeten met mekaar worden verzoend. In dat verband is het opvallend dat inzake de hier aangehaalde bewijsproblematiek, die behoort tot de kern van deze verzoeningskwestie, de reglementering op EU-niveau stilzwijgt. Het valt te hopen dat deze leemte in Europese normering niet alsnog leidt tot een volstrekt verschillend handhavingsbeleid inzake misbruik van voorkennis.

Stefan Mees en Michiel Stuyts

[1] S. TORCK, “Du bon usage de la méthode du faisceau d’indices”, Droit des sociétés 2012/7, comm. 126, nr. 4.

[2] Zie Beslissing FSMA 2 oktober 2014, http://www.fsma.be.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s