De goedkeuring door aandeelhouders van de overdracht van significante activa

Zoals eerder bericht op deze blog diende de regering recent een wetsontwerp “houdende bepalingen inzake digitalisering van justitie en diverse bepalingen Ibis” in bij de Kamer. Dit wetsontwerp omvat ook enkele belangrijke wijzigingen aan de governance van genoteerde vennootschappen, waaronder de verplichte goedkeuring door de aandeelhouders van de overdracht van significante activa. 

In deze blogpost maak ik, na een korte bespreking van de ratio van het wetsontwerp, enkele kritische bedenkingen bij de tekst van het wetsontwerp, meer bepaald bij het gebrek aan bijzondere bescherming in geval van de overdracht van significante activa aan een verbonden partij, en bij het gebrek aan duidelijkheid over de toepassing op de overdracht van significante activa door een dochtervennootschap van de genoteerde vennootschap. 

Ik hoop dan ook dat deze blogpost een aanzet kan geven tot verdere verfijning van het wetsontwerp, vooraleer het definitief zou worden aangenomen door de Kamer.

Ratio achter de nieuwe regel

Volgens het voorgestelde artikel 7:151/1 WVV kan in een genoteerde vennootschap “enkel de algemene vergadering een overdracht van activa die betrekking heeft op drie vierden of meer van de activa van de vennootschap goedkeuren”. Die regel is nieuw: onder het huidige recht kan het bestuursorgaan in principe zonder tussenkomst van de algemene vergadering beslissen over de overdracht van significante activa. 

Wel bestaat er in het huidige recht al een uitzondering waar de algemene vergadering wel haar goedkeuring moet geven voor een overdracht van activa, namelijk als de overdracht “een aanzienlijke wijziging in de samenstelling van de activa of de passiva van de vennootschap” tot gevolg zou hebben, en de vennootschap een mededeling heeft ontvangen van de FSMA in verband met een openbaar bod (artikel 7:152 WVV). Ook als de vennootschap een inbreng van algemeenheid wil doen is de goedkeuring van de algemene vergadering al vereist (artikel 12:94 WVV).

De ratio achter de nieuwe regel is de bescherming van de aandeelhouders van de genoteerde vennootschap: “het doel van deze hervorming is om te verzekeren dat de aandeelhouders niet worden uitgesloten van beslissingen die een existentiële impact op de toekomst en de voortzetting van de activiteiten van de vennootschap zullen hebben” (MvT, p. 43-44). 

De idee dat aandeelhoudersgoedkeuring een effectief instrument is om aandeelhouders te beschermen is vanuit de rechtseconomische literatuur goed verdedigbaar: verschillende empirische studies tonen bijvoorbeeld aan dat de goedkeuring van overnames door aandeelhouders van de bieder gepaard gaat met betere resultaten voor de aandeelhouders van de bieder (zie Becht et al., 2016; Li et al., 2018). Natuurlijk blijft het risico wel bestaan dat door de verplichte goedkeuring van de algemene vergadering bepaalde waardecreërende transacties niet kunnen plaats vinden, bijvoorbeeld omdat aandeelhouders de transactie onvoldoende begrijpen om de juiste evaluatie te maken – iets dat empirisch veel moeilijker kan worden gemeten.

Het wetsontwerp koos bij de regel van de overdracht van significante activa voor een concrete, kwantitatieve drempel van 75% van de activa van de vennootschap. Die drempel wordt beoordeeld op basis van de laatste gepubliceerde jaarrekening, en in voorkomend geval, ook op basis van de laatste gepubliceerde geconsolideerde jaarrekening. Die drempel ligt wel een stuk hoger dan de 25% in de Listing Rules in het Verenigd Koninkrijk en dan de 50% in de Franse corporate governance code (Code AFEP- MEDEF). Dat is misschien enigszins een gemiste kans, omdat ook transacties van 25% of 50% een belangrijke impact op de aandeelhouders kunnen hebben. De regering was echter beducht om bij de invoering van een nieuwe regel al te voortvarend te zijn, wat legitieme transacties zou kunnen ontmoedigen (MvT, p. 44). 

De keuze voor een kwantitatieve drempel in plaats van een “kwalitatieve drempel” (bijvoorbeeld met een open norm voor wat kwalificeert als een overdracht van “significante” activa) kan worden bijgetreden. Zoals de memorie van toelichting bij het wetsontwerp zelf aangeeft hebben zowel kwantitatieve als kwalitatieve drempels voor- en nadelen (MvT, p. 44). Deze analyse komt overeen met het debat in de rechtseconomische literatuur over rules versus standards (zie bijvoorbeeld Kaplow, 1992). Een concrete kwantitatieve drempel kan hierbij worden gezien als een eenvoudig toe te passen “rule”, terwijl een kwalitatieve drempel een “standard” is. Een standard leidt weliswaar tot meer rechtsonzekerheid, maar zal ook minder snel over- of onderinclusief zijn met betrekking tot transacties. Zoals ik verdedig in een bijdrage in het binnenkort te verschijnen TPR boek over “Het beleid van de rechter 50 jaar later”, zijn rules echter te prefereren over standards in de context van het Belgische vennootschapsrecht, omdat in België (zeker wat betreft genoteerde vennootschappen) weinig rechtszaken worden ingesteld en er minder snel precedenten worden ontwikkeld die de rechtsonzekerheid die gepaard gaat met standards kunnen temperen.

Overdracht van significante activa aan verbonden partijen

Het principe van aandeelhoudersgoedkeuring van de overdracht van significante activa en de keuze voor een kwantitatieve drempel kunnen dus grotendeels worden bijgetreden. 

Wel denk ik dat er een aantal kritische bedenkingen te maken zijn bij de overdracht van significante activa aan verbonden partijen. Onder het huidige recht is een dergelijke transactie niet onderworpen aan de goedkeuring van aandeelhouders, maar wel aan de procedure voor transacties met verbonden parijen (artikel 7:97 WVV). Deze procedure houdt onder andere in:

• Een advies van een comité van drie onafhankelijke bestuurders;
• Een beslissing van het bestuursorgaan met een stem- en deelnameverbod voor “betrokken bestuurders”;
• De tussenkomst van de commissaris om de financiële en boekhoudkundige gegevens die worden gebruikt door het bestuursorgaan of het comité van onafhankelijke bestuurders te controleren;
• Onmiddellijke openbare aankondiging van de transactie

Het probleem is dat de bovenstaande procedure, die trouwens ook is ingegeven vanuit het doel van aandeelhoudersbescherming, weg zou vallen als het wetsontwerp wordt aangenomen. In het wetsontwerp wordt immers de algemene vergadering bevoegd voor een dergelijke transactie, en de rechtsleer stelt dat de procedure voor transacties met verbonden partijen enkel van toepassing is op beslissingen van het bestuursorgaan, en niet op beslissingen van de algemene vergadering. Ook voorbereidende handelingen van het bestuursorgaan, zoals het verslag dat het bestuursorgaan moet voorleggen aan de algemene vergadering in het kader van het nieuwe artikel 7:151/1 WVV, zijn niet onderworpen aan de procedure voor transacties met verbonden partijen (zie over deze problematiek mijn bijdrage in het boek Tendensen Vennootschapsrecht 2023, nr. 26).

Op bovenstaand principe bestaan echter uitzonderingen: zijn wel onderworpen aan de procedure voor transacties met verbonden partijen, de beslissing van het bestuursorgaan om aan de algemene vergadering ter goedkeuring voor te leggen: “1° een voorstel tot inbreng in natura, met inbegrip van een inbreng van algemeenheid of van bedrijfstak, door een partij die met die genoteerde vennootschap is verbonden; 2° een voorstel tot fusie, splitsing, gelijkgestelde verrichting als bedoeld in artikel 12:7 met, of een inbreng van algemeenheid in, een partij die met die genoteerde vennootschap is verbonden” (artikel 7:97, §2 WVV). Het wetsontwerp had hier gemakkelijk ook het voorstel van het bestuursorgaan in het kader van het nieuwe artikel 7:151/1 WVV kunnen toevoegen, maar heeft dat niet gedaan.

De traditionele rechtvaardiging om de procedure voor transacties met verbonden partijen niet toe te passen op beslissingen van de algemene vergadering is dat de tussenkomst van de algemene vergadering de aandeelhouders al voldoende bescherming biedt. Dat deze redenering niet werkt als de algemene vergadering gedomineerd wordt door een referentieaandeelhouder had de wetgever echter al ingezien – vandaar dat het WVV de bovenstaande uitzondering voor enkele vennootschapsrechtelijke herstructureringen heeft ingevoerd. Als een genoteerde vennootschap bijvoorbeeld beslist om al haar activa over te dragen aan een controlerende aandeelhouder met meer dan 50% van de stemrechten, zal de tussenkomst van de algemene vergadering immers niet veel uitmaken, omdat slechts een gewone meerderheid vereist is op de algemene vergadering door artikel 7:151/1 WVV. 

De nieuwe regel van artikel 7:151/1 WVV kan dus paradoxaal genoeg leiden tot minder aandeelhoudersbescherming bij een overdracht van significante activa aan verbonden partijen, in plaats van meer bescherming – tegen de doelstelling van het wetsontwerp in.

Dit probleem is trouwens niet volledig nieuw. Ook het huidige artikel 7:152 WVV maakt de algemene vergadering bevoegd voor bepaalde transacties, namelijk transacties die een aanzienlijke wijziging in de samenstelling van de activa of de passiva van de vennootschap tot gevolg hebben, in het geval een openbaar bod is uitgebracht. Ook hier ontsnapt een dergelijke transactie aan de procedure voor transacties voor verbonden partijen omdat de algemene vergadering bevoegd wordt. 

Verschillende oplossingen zijn mogelijk voor deze lacune. De oplossing die het dichtst bij de huidige benadering blijft is om artikel 7:97, §2 WVV aan te passen om niet enkel de vennootschapsrechtelijke herstructureringen, maar ook de overdracht van significante activa in artikel 7:151/1 en 7:152 WVV te onderwerpen aan de procedure indien de overdracht verband houdt met een verbonden partij. 

Een meer innovatieve oplossing zou zijn om te bepalen dat als de overdracht van de significante activa verband houdt met een verbonden partij, deze verbonden partij (en andere personen verbonden met deze partij) niet mogen deelnemen aan de stemming op de algemene vergadering, zodat minderheidsaandeelhouders nog steeds beschermd zijn. Deze oplossing zou meer vernieuwend zijn, omdat aandeelhouders in principe geen stemverbod hebben als ze een belangenconflict hebben, in tegenstelling tot bestuurders. Nochtans is deze oplossing niet volledig vreemd aan het Belgische recht – ze wordt ook al toegepast als de algemene vergadering moet beslissen over een kapitaalverhoging met opheffing van voorkeurrecht ten gunste van één of meer bepaalde personen (artikel 7:193 WVV). Het is verdedigbaar dat deze oplossing aandeelhouders sterker zou beschermen: de rechtseconomische literatuur verdedigt immers doorgaans dat een dergelijke “majority of the minority approval” de meest effectieve manier is om minderheidsaandeelhouders te beschermen in geval van transacties met verbonden partijen (zie bijvoorbeeld: Enriques, 2015). 

Een diepgaandere bespreking van deze mogelijke oplossingen laat ik echter voor een toekomstige bijdrage. Hier is het punt voornamelijk dat er een lacune in de wet bestaat en dat dit makkelijk kan worden opgelost op een manier die consistent is met andere bepalingen van het WVV.

Overdracht van significante activa door een dochtervennootschap

Mijn tweede kritische bedenking bij het wetsontwerp betreft de overdracht van significante activa door een dochtervennootschap van de genoteerde vennootschap. Op dit moment maakt het wetsontwerp niet duidelijk of de verplichte goedkeuring door de algemene vergadering van de genoteerde vennootschappen ook geldt als de overdrager van de activa niet de genoteerde vennootschap is, maar een dochtervennootschap van de genoteerde vennootschap. Het wetsontwerp spreekt enkel van “een overdracht van activa die betrekking heeft op drie vierden of meer van de activa van de vennootschap”. 

Weliswaar wordt voor de berekening van de 75%-drempel rekening gehouden met de geconsolideerde jaarrekening, en dus met de dochtervennootschappen in de consolidatie. Het lijkt echter alsof de geconsolideerde jaarrekening enkel gebruikt wordt om te beoordelen of een overdracht door de genoteerde vennootschap boven de 75%-drempel komt. Of ook overdrachten door een dochtervennootschap mee in rekening worden genomen is niet duidelijk. 

Deze onduidelijkheid is problematisch, omdat veel genoteerde vennootschappen een groot deel van hun vermogen via dochtervennootschappen houden. Als het nieuwe artikel 7:151/1 WVV praktisch nut wil hebben, moet het zich ook uitstrekken door overdrachten van significante activa door een dochtervennootschap – waarbij de significantie weliswaar wel op geconsolideerd niveau moet worden beoordeeld. Indien dergelijke overdrachten niet zouden worden meegenomen, dan zou er een makkelijke omzeilingsroute bestaan: genoteerde vennootschappen kunnen gewoon een dochtervennootschap tussenplaatsen om de toepassing van de wet te vermijden.

Voor een mogelijke oplossing kan artikel 7:97, §1, lid 2 WVV inspiratie bieden. Dit artikel bepaalt dat niet-genoteerde dochtervennootschappen van de genoteerde vennootschappen geen beslissingen kunnen nemen of verrichtingen kunnen uitvoeren die verband houden met een verbonden partij zonder voorafgaand akkoord van de raad van bestuur van de genoteerde vennootschap, waarbij dan de procedure op niveau van de raad van bestuur van de genoteerde vennootschap moet worden toegepast. Men zou een gelijkaardige regel kunnen opnemen in artikel 7:151/1 WVV voor de overdracht van significante activa door dochtervennootschappen van een genoteerde vennootschap. Deze lacune bestaat trouwens ook nu al in artikel 7:152 WVV – zodat best meteen ook dat artikel op een gelijkaardige manier wordt aangepast.

Conclusie

Het voorgestelde artikel 7:151/1 WVV lijkt vanuit rechtseconomisch oogpunt een stap vooruit in de bescherming van aandeelhouders in geval van de overdracht van significante activa door een genoteerde vennootschap. Het principe achter het wetsontwerp kan dus worden bijgetreden. Wel is in het wetsontwerp onvoldoende nagedacht over de bescherming van aandeelhouders in geval overdracht van significante activa aan een verbonden partij of door een dochtervennootschap van de genoteerde vennootschap. Dit creëert lacunes in de bescherming van aandeelhouders en omzeilingsmogelijkheden voor opportunistische vennootschappen. Deze kritische bedenkingen komen bovenop de terechte kritiek van Stijn De Dier dat het wetsontwerp niet voorziet in een uitzondering voor overdrachten in het kader van een reorganisatieprocedure.

Gelukkig is er nog tijd om deze kritische bedenkingen te integreren in de finale wet. De wetgever kan dus weer aan het werk.

Tom Vos
Universitair docent (Universiteit Maastricht); gastprofessor (Jean-Pierre Blumberg Leerstoel, Universiteit Antwerpen); vrijwillig wetenschappelijk medewerker (KU Leuven); advocaat (Linklaters LLP)