Author: Tom Vos

Tom Vos is an assistant professor at the Department of Private Law of Maastricht University. In his research, he focusses on corporate law, corporate governance, law and economics, and empirical studies. In addition to that, Tom is a visiting professor (10%) at the Jean-Pierre Blumberg Chair at the University of Antwerp, where he teaches a course on international corporate governance. Finally, Tom is a (part-time) Associate at the Corporate and Finance Practice at Linklaters Belgium, where he advises clients on corporate governance and securities laws.

Recent trends in the remuneration of executives and directors

Conference organized by the Jean-Pierre Blumberg Chair on 23 May

Over the last few years, remuneration in public companies has received considerable attention in both academic and public discourse. Several national and international initiatives have reformed remuneration practices to achieve various objectives, including improving shareholder engagement, encouraging active monitoring by (independent) directors, achieving corporate sustainability, and incentivising long-term value creation. Although these trends have had a significant impact on practice, large differences in remuneration practices still exist.

On the afternoon of 23 May 2024, the Jean-Pierre Blumberg Chair organizes a conference on the topic of “Recent trends in the remuneration of executives and directors”. The conference aims to improve the understanding in Belgium and Europe of the dynamic topic of remuneration of executives and directors. The conference brings together theory and practice through academic presentations that contain empirical evidence on remuneration practices, and through a panel discussion of prominent practitioners (moderated by Charles-Antoine Leunen, Linklaters). 

More information and registration can be found via this link. Below follows a brief teaser of what conference participants may expect.

Continue reading “Recent trends in the remuneration of executives and directors”

Goedkeuring in parlement van wetsontwerp “Digitalisering Ibis” met aanpassingen aan corporate governance genoteerde vennootschappen

Gisteren, op 21 maart 2024, keurde de Kamer in plenaire vergadering het wetsontwerp “houdende bepalingen inzake digitalisering van justitie en diverse bepalingen Ibis” (ook wel “Digitalisering Ibis”) goed. Er gebeurden geen wijzigingen meer aan de bepalingen omtrent de governance van genoteerde vennootschappen ten opzichte van de tekst aangenomen door de Commissie Justitie.

Relevante bepalingen voor vennootschapsjuristen zijn onder meer:

  • De goedkeuring van de algemene vergadering van de overdracht van meer dan 75% van de activa door genoteerde vennootschap
  • De vereiste dat genoteerde vennootschappen minstens drie onafhankelijke bestuurders moeten tellen
  • De criteria voor onafhankelijkheid in de corporate governance code worden voortaan beschouwd als een noodzakelijke, maar niet voldoende voorwaarde; mogelijke twijfels over de onafhankelijkheid moeten worden gemotiveerd
  • Het bestuursverbod voor veroordeelde bestuurders en managers van genoteerde vennootschappen, onder meer voor leden van de raad van bestuur, de directieraad, de raad van toezicht, het dagelijks bestuur en “andere personen belast met de leiding” (merk op dat het toepassingsgebied van deze bepaling is uitgebreid ten opzichte van het oorspronkelijke wetsontwerp)

Deze bepalingen werden reeds besproken op deze blog door Stijn De Dier. De regel rond de goedkeuring van de overdracht van significante activa door de algemene vergadering werd zelfs uitgebreid becommentarieerd in verschillende blogposts (zie hier, hier, hier, hier en hier).

De nieuwe bepalingen treden in werking 10 dagen na de publicatie in het Belgisch Staatsblad, behalve de nieuwe regel dat genoteerde vennootschappen minstens drie onafhankelijke bestuurders moeten tellen: die is van toepassing vanaf de eerste dag van het tweede boekjaar dat aanvangt na de bekendmaking van deze wet in het Belgisch Staatsblad.

Tom Vos
Assistant professor, Maastricht University
Visiting professor, Jean-Pierre Blumberg Chair at the University of Antwerp
Attorney, Linklaters LLP

De goedkeuring door aandeelhouders van de overdracht van significante activa

Enkele kritische bedenkingen bij het wetsontwerp

Zoals eerder bericht op deze blog diende de regering recent een wetsontwerp “houdende bepalingen inzake digitalisering van justitie en diverse bepalingen Ibis” in bij de Kamer. Dit wetsontwerp omvat ook enkele belangrijke wijzigingen aan de governance van genoteerde vennootschappen, waaronder de verplichte goedkeuring door de aandeelhouders van de overdracht van significante activa. 

In deze blogpost maak ik, na een korte bespreking van de ratio van het wetsontwerp, enkele kritische bedenkingen bij de tekst van het wetsontwerp, meer bepaald bij het gebrek aan bijzondere bescherming in geval van de overdracht van significante activa aan een verbonden partij, en bij het gebrek aan duidelijkheid over de toepassing op de overdracht van significante activa door een dochtervennootschap van de genoteerde vennootschap. 

Ik hoop dan ook dat deze blogpost een aanzet kan geven tot verdere verfijning van het wetsontwerp, vooraleer het definitief zou worden aangenomen door de Kamer.

Continue reading “De goedkeuring door aandeelhouders van de overdracht van significante activa”

Kan de belangenconflictprocedure van toepassing zijn op de inkoop van eigen aandelen ? 

Noot onder hof van beroep Antwerpen 24 november 2022

Moet een vennootschap de belangenconflictprocedure toepassen op de inkoop van eigen aandelen? Dat was de rechtsvraag die voorlag in het arrest van het hof van beroep te Antwerpen van 24 november 2022. Het hof antwoordde met een duidelijke “neen” op deze vraag, en wees de nietigheidsvordering tegen het besluit tot inkoop van eigen aandelen af.

In mijn annotatie van dit arrest, net verschenen in het TRV-RPS, treed ik de conclusie van het hof bij voor deze specifieke zaak, maar argumenteer ik dat het hof eigenlijk wat genuanceerder had moeten zijn. Ik vat in deze blogpost mijn argument samen.

Continue reading “Kan de belangenconflictprocedure van toepassing zijn op de inkoop van eigen aandelen ? “

Due diligence van genoteerde vennootschappen en verbonden partijen

Is de procedure van artikel 7:97 WVV van toepassing?

Dat de procedure voor transacties met verbonden partijen (artikel 7:97 WVV) leidt tot veel vragen bij de toepassing ervan is al lang geweten. Het toepassingsgebied is vaak onduidelijk en de gevolgen van de toepassing zijn verreikend: een advies van een comité van onafhankelijke bestuurders, een stemverbod voor “betrokken bestuurders”, tussenkomst van de commissaris, en de onmiddellijke openbare aankondiging van de beslissing of verrichting.

Een vraag die vaak terug komt in de praktijk is de volgende: moet de procedure worden toegepast als een due diligence wordt toegestaan aan een referentieaandeelhouder om een openbaar overnamebod te lanceren of aan derde partijen die de participatie van een referentieaandeelhouder willen overnemen? De vraag is belangrijk, omdat de openbare aankondiging van de transactie vaak onwenselijk zal zijn, aangezien het gaat om een nog onzekere transactie, waarvan het tot stand komen afhankelijk is van de uitkomst van de due diligence. De publicatieverplichting in de procedure voor transacties met verbonden partijen zou de transactie dan kunnen fnuiken.

Ik zie twee mogelijke oplossingen, op basis waarvan genoteerde vennootschappen de openbare aankondiging van de beslissing tot due diligence die verband houdt met een verbonden partij kunnen vermijden of uitstellen: ten eerste, de uitzondering voor beslissingen waarvan de waarde minder dan 1 % van het geconsolideerde nettoactief bedraagt; en ten tweede, de (betwiste) mogelijkheid om de publieke bekendmaking uit te stellen. Ik bespreek deze oplossingen ook in een recente bijdrage over de verschillende belangenconflictprocedures voor het boek Tendensen Vennootschapsrecht 2023, en vat ze hieronder samen. 

Continue reading “Due diligence van genoteerde vennootschappen en verbonden partijen”

Authorizations to issue shares and disapply pre-emption rights in the UK, Belgium and France: law, economics and practice

Paper in the Journal of Corporate Law Studies

In Europe, shareholder approval and pre-emption rights have traditionally fulfilled an important role in protecting shareholders in listed corporations against excessive dilution in share issuances. However, these protections also make it costlier and slower to raise capital through share issuances. That is why countries generally allow shareholders to authorize the board of directors to issue shares without shareholder approval and without pre-emption rights – within certain limits. The protection offered by pre-emption rights and shareholder approval therefore depends on the extent to which shareholders are willing to approve authorizations to issue shares and disapply pre-emption rights. 

In a paper recently published in the Journal of Corporate Law Studies, I provide new empirical evidence on the flexibility of such authorizations in practice in French and Belgian listed corporations. Proxy advisors and (associations of) asset managers have adopted guidelines on the maximum size for authorizations – typically 50% of legal capital for authorizations to issue shares with pre-emption rights, and 10% of legal capital for authorizations to issue shares without pre-emption rights (although Glass Lewis is more flexible for Belgium, with thresholds of 100% and 20%, respectively). 

Continue reading “Authorizations to issue shares and disapply pre-emption rights in the UK, Belgium and France: law, economics and practice”

The missing role of controlling shareholders in the short-termism debate

On 30 May 2023, the University of Antwerp, Harvard Law School and the European Corporate Governance Institute (ECGI) organized a conference on “short-termism in European corporate governance”. The ECGI Blog has just dedicated a special issue to the conference, with several blogposts from speakers at the conference:

In addition, the recordings of the presentations have been made available on the ECGI website.

In the blogpost below, I summarize the argument that I made at the conference, based on a recent working paper, that controlling shareholders have an important but underappreciated impact on corporate short-termism.

Continue reading “The missing role of controlling shareholders in the short-termism debate”

Kan de belangenconflictprocedure vermeden worden door de bevoegdheid via een statutaire clausule te verschuiven naar de AV?

Sinds het WVV geldt ook in niet-beursgenoteerde een deelnameverbod aan de beraadslaging voor een bestuurder met een rechtstreeks of onrechtstreeks belang van vermogensrechtelijke aard dat strijdig is met het belang van de vennootschap (zie voor de BV: art. 5:76 WVV).

In het algemeen zal de bevoegdheid van het bestuursorgaan verschuiven naar de algemene vergadering als alle bestuurders een belangenconflict hebben en dus niet mogen stemmen over de beslissing of verrichting. Op dit algemeen principe bestaan echter enkele uitzonderingen. Om slechts enkele voorbeelden te geven:

  • In een NV met duaal bestuur verschuift de bevoegdheid altijd van de directieraad naar de raad van toezicht van zodra er een vermogensrechtelijk belangenconflict is voor één van de leden van de directieraad bij een beslissing of verrichting die onder de bevoegdheid van de directieraad valt (art. 7:117, §1 WVV). De raad van toezicht past vervolgens de algemene belangenconflictprocedure toe, inclusief transparantieplichten, stemverbod voor geconflicteerde bestuurders en eventuele bevoegdheidsverschuiving naar de algemene vergadering als ook alle leden van de raad van toezicht geconflicteerd zijn.
  • In een VZW verschuift de bevoegdheid al naar de algemene vergadering wanneer een meerderheid van de aanwezige of vertegenwoordigde bestuurders een vermogensrechtelijk belangenconflict heeft, en niet slechts als al de bestuurders een vermogensrechtelijk belangenconflict hebben (art. 9:8, §1, laatste zin van laatste lid WVV).
  • In een stichting is er geen algemene vergadering. Als alle bestuurders daar geconflicteerd zijn, dan kunnen zij de toch de beslissing zelf nemen of de verrichting zelf uitvoeren (art. 11:8, §2 WVV). Dit geldt ook als er slechts één bestuurder is in de stichting. De verslagplichten blijven wel gelden (art. 11:9, §1 WVV).

In de praktijk is de vraag al gerezen of men de toepassing van de belangenconflictprocedure kan vermijden door de bevoegdheid van het bestuursorgaan te verschuiven naar de algemene vergadering via een statutaire clausule.

Continue reading “Kan de belangenconflictprocedure vermeden worden door de bevoegdheid via een statutaire clausule te verschuiven naar de AV?”

Short-termism in European corporate governance

Conference organized by University of Antwerp, Harvard Law School and ECGI on 30 May

Short-termist behavior by corporations is often seen as a large societal problem. For example, Joe Biden wrote in a 2016 op-ed for the Wall Street Journal: “Short-termism […] is one of the greatest threats to America’s enduring prosperity”. 

However, the debate on short-termism has so far largely focused on possible short-termism in the US and the UK). Short-termism in European corporate governance has received much less attention. A notable exception is the 2020 EY study for the European Commission on “directors’ duties and sustainable corporate governance. This study is generally regarded as heavily flawed, however.

For this reason, the University of Antwerp, Harvard Law School and the European Corporate Governance Institute (ECGI) have decided to organize a conference on “short-termism in European corporate governance” on 30 May in Antwerp. We believe that it is important to study short-termism in (continental) Europe, because corporate governance in continental Europe differs in important respects from corporate governance in the US and the UK, with potentially profound implications for the short-termism debate. 

Controlling shareholders in Europe

A first important difference is that corporations in continental European countries more often have a controlling shareholder than corporations in the US and the UK. For example, according to one paper, the percentage of shares held by the largest shareholder in the corporation is much higher in France (46.4%), Germany (45.3%), Belgium (38.6%) and the Netherlands (34.6%), than in the US (21.4%) and the UK (19.5%). 

Continue reading “Short-termism in European corporate governance”

Kapitaalverhoging en soorten van aandelen

Problemen voor private equity en venture capital

Het is welbekend dat flexibilisering één van de krachtlijnen van het WVV was. Sinds het WVV bestaat er een bijna onbegrensde vrijheid in de BV en niet-genoteerde NV om af te wijken van de basisregels met betrekking tot de allocatie van stemrechten en vermogensrechten aan aandelen. Het is ook al opgemerkt dat dergelijk “spelen met stemrechten en vermogensrechten” aanleiding kan geven tot problemen door de strenge en breed toepasselijke procedure voor de wijziging van soortrechten (artikel 5:102 en 7:155 WVV).[1] Deze blogpost bekijkt deze problemen in wat meer detail voor kapitaalverhogingen in de private equity en venture capital context, en geeft ook een aantal mogelijke oplossingen onder het huidige Belgisch recht.

Continue reading “Kapitaalverhoging en soorten van aandelen”

Shareholder activism in Belgium: boon or curse for sustainable value creation?

A teaser for the conference on 9 June 2022

Shareholder activism used to be rare in Belgium. According to two studies, there were only 9 hedge fund activist engagements in Belgium between 2000 and 2010, and 7 between 2010 and 2018. This is much lower than the number of activist campaigns in the US, even in comparison to the total number of listed companies. However, shareholder activism is said to enter a “golden age” in Europe, with more corporations than ever at risk of activism. A second important trend is the rise of “ESG activism”, where the tools of shareholder activism are used to pursue “ESG” (environmental, social and governance) objectives. Such ESG activism can be pursued because the activist believes that it could contribute to long-term shareholder value, but also from a non-profit perspective. An example of the latter is the “one share ESG activism” campaign against Solvay by the hedge fund Bluebell, which has urged Solvay to stop the discharge into the sea of waste from a soda ash production plant in Italy.

Shareholder activism in Belgium, and especially the recent trend of ESG activism, has not received much attention in Belgian legal scholarship, however. To fill this gap, we (the Federation of Belgian Enterprises (FEB) and the Jean-Pierre Blumberg Chair at the University of Antwerp) have decided to organize a one-day conference on 9 June 2022 to explore the present and future of activism in Belgium. 

Below, I give a small teaser of my introductory presentation.

Continue reading “Shareholder activism in Belgium: boon or curse for sustainable value creation?”

Why Stock Market Short-Termism Is Not the Problem in the US (or the EU)

A review of Mark Roe’s recent book

Mark Roe, one of the most prominent voices in the short-termism debate, recently wrote an excellent book on “Missing the Target. Why Stock Market Short-Termism Is Not the Problem”. Roe defines short-termism as “overvaluing current corporate results at the expense of future profits and well-being”. The key message of the book is that blaming stock-market short-termism for societal problems is a widely held and politically attractive view, but one that is not supported by the academic evidence. Roe argues that many of those who blame stock markets for being short-termist “miss the target”, as the societal problems they identify are caused by other factors than stock-market short-termism.

Below, I summarize the different chapters of the book and reflect on its contributions to the short-termism debate. Those who are triggered by the views of Mark Roe on the short-termism debate are welcome to attend the (free and hybrid in person/online) workshop of 18 May (6-8 pm), organized by the Jean-Pierre Blumberg Chair, where Mark Roe will discuss the role of external stakeholders in the short-termism debate.

Summary of the book

Continue reading “Why Stock Market Short-Termism Is Not the Problem in the US (or the EU)“

Vereist de splitsing van soort aandelen steeds unanimiteit?

Een disputatio over soorten van aandelen tussen Marieke Wyckaert en Hans De Wulf

Dat één van de doelstellingen van het WVV een verregaande flexibilisering van het vennootschapsrecht was, is welbekend onder vennootschapsjuristen. Een concrete uiting hiervan is dat er sinds het WVV voor de niet-genoteerde BV en NV een quasi-onbegrensde vrijheid bestaat om de stem- en vermogensrechten verbonden aan aandelen te regelen (in een genoteerde BV en NV houdt de wetgever wel sterker vast aan het beginsel van “één aandeel, één stem”, met beperkte uitzonderingen voor onder andere aandelen zonder stemrecht en loyauteitsstemrecht; maar de vermogensrechten kan men ook in genoteerde vennootschappen volledig vrij regelen). 

Zulke flexibiliteit betekent dat soortvorming een belangrijker onderwerp is geworden. Het WVV bevat een (erg brede) definitie van soortvorming: soorten van aandelen zijn aandelen waaraan andere rechten zijn verbonden dan aan andere aandelen uitgegeven door dezelfde vennootschap (Artikel 5:48, 6:46 en 7:60 WVV). Zodra men dus gaat spelen met de stemrechten of vermogensrechten verbonden aan aandelen, zal er soortvorming zijn.

In een bijdrage met Frank Hellemans voor de Themis reeks, waarschuwden we (overigens niet als enigen) reeds voor de gevaren van soortvorming, meer bepaald als het gaat over de wijziging van soortrechten (zie artikel 5:102 en 7:155 WVV). Ten eerste gaat een toegenomen flexibilisering gepaard met een groter belang van algemene normen (zoals het gelijkheidsbeginsel, het vennootschapsbelang, misbruik van meerderheid, …).[1]

Ten tweede heeft het WVV het toepassingsgebied van de bijzondere procedure voor de wijziging van soortrechten sterk uitgebreid, meer bepaald bij de uitgifte van aandelen die niet evenredig binnen elke soort gebeurt. Dit houdt het risico in dat een (beperkte) blokkeringsminderheid binnen één soort zorgt voor een voortdurende betonnering van de rechten verbonden aan de soorten van aandelen, zelfs indien het voor de verdere ontwikkeling van de vennootschap aangewezen is om aanpassingen door te voeren. 

Ten derde concludeerden Frans Hellemans en ik in onze bijdrage dat de wetgeving rond de wijziging van soortrechten op een aantal punten onduidelijk is, bijvoorbeeld over de volgende vragen:

  • Als de uitgifte van aandelen niet volstrekt evenredig met het aantal aandelen uitgegeven binnen elke soort gebeurt, maar dit te wijten is aan de afronding van fracties van aandelen, leidt dit dan tot toepassing van de procedure voor wijziging van soortrechten?
  • Als de uitgifte van nieuwe aandelen volstrekt evenredig met het aantal aandelen uitgegeven binnen elke soort gebeurt, maar dit geen impact heeft op de soortrechten (stel bijvoorbeeld dat het soortrecht een voordrachtrecht voor bestuurders is dat ook na de uitgifte blijft bestaan), leidt dit dan tot toepassing van de procedure voor wijziging van soortrechten?
  • Kunnen de aandeelhouders met unanimiteit afwijken van de noodzaak om een verslag van de commissaris, bedrijfsrevisor of externe accountant, zonder dat de wetgeving deze mogelijkheid bevat (de memorie van toelichting suggereert van wel)?
  • Moet de verslaggevingsplicht worden nageleefd als er een nieuwe soort van aandelen wordt uitgegeven, maar er voor de uitgifte slechts één soort bestond?
  • Mag de meerderheid vereist voor de wijziging van soortrechten worden verstrengd in de statuten? 
  • Vereist de splitsing van een bestaande soort aandelen in twee verschillende soorten aandelen steeds de unanimiteit tussen aandeelhouders?

Deze laatste vraag is de focus van de tweede sessie van de studiedag van 1 juni ter ere van 5 jaar Corporate Finance Lab, die plaats vindt volgens het format van de “disputatio”. Marieke Wyckaert (KU Leuven) zal tijdens de disputatio de stelling verdedigen: “een splitsing van een soort aandelen vereist altijd unanimiteit”. Hans De Wulf (UGent) zal tegen deze stelling argumenteren. Ikzelf zal optreden als voorzitter (‘praeses’).

Continue reading “Vereist de splitsing van soort aandelen steeds unanimiteit?”

Short-termism in Belgian corporate governance

A teaser of the opening lecture of Tom Vos on 21 February, 6-8 pm

“The finance world’s short-termism will destroy our communities, economies and the planet” (Sasja Beslik, World Economic Forum, 2017).

“Short-termism […] is one of the greatest threats to America’s enduring prosperity” (Joe Biden, Wall Street Journal, 2016)

These quotes illustrate that stock-market short-termism is considered a big problem. But is short-termism really a problem in Belgium? And what elements of corporate governance encourage or discourage short-termist behavior? If it is a problem, what governance reforms should we consider? 

I discuss these questions on 21 February (6-8 pm) during an opening lecture for a course at the University of Antwerp on short-termism in Belgian corporate governance. Below, I already offer a teaser of this lecture.

Continue reading “Short-termism in Belgian corporate governance”

Shareholder protection in share issuances: a comparative law and economics approach

A PhD teaser by Tom Vos

Corporations need cash to finance their activities. Issuing shares to investors is an important way of raising capital, with listed corporations raising hundreds of billions globally through share issuances. Share issuances also come with a risk, as they can dilute the voting and financial rights of the existing shareholders of the corporation. Some dilution of the existing shareholders may be necessary to raise capital successfully. However, “insiders” of the corporation, such as a significant shareholder or manager of the corporation, may have incentives to use their influence over the corporation to cause the corporation to issue shares for their personal benefit, to the detriment of the existing shareholders. This is an example of an “agency problem”, where the insiders (the agents) have the power to make decisions that affect the welfare of the shareholders (the principals), who have imperfect information about the insiders’ performance.

Continue reading “Shareholder protection in share issuances: a comparative law and economics approach”