Shareholder activism in Belgium: boon or curse for sustainable value creation?

A teaser for the conference on 9 June 2022

Shareholder activism used to be rare in Belgium. According to two studies, there were only 9 hedge fund activist engagements in Belgium between 2000 and 2010, and 7 between 2010 and 2018. This is much lower than the number of activist campaigns in the US, even in comparison to the total number of listed companies. However, shareholder activism is said to enter a “golden age” in Europe, with more corporations than ever at risk of activism. A second important trend is the rise of “ESG activism”, where the tools of shareholder activism are used to pursue “ESG” (environmental, social and governance) objectives. Such ESG activism can be pursued because the activist believes that it could contribute to long-term shareholder value, but also from a non-profit perspective. An example of the latter is the “one share ESG activism” campaign against Solvay by the hedge fund Bluebell, which has urged Solvay to stop the discharge into the sea of waste from a soda ash production plant in Italy.

Shareholder activism in Belgium, and especially the recent trend of ESG activism, has not received much attention in Belgian legal scholarship, however. To fill this gap, we (the Federation of Belgian Enterprises (FEB) and the Jean-Pierre Blumberg Chair at the University of Antwerp) have decided to organize a one-day conference on 9 June 2022 to explore the present and future of activism in Belgium. 

Below, I give a small teaser of my introductory presentation.

Continue reading “Shareholder activism in Belgium: boon or curse for sustainable value creation?”

Why Stock Market Short-Termism Is Not the Problem in the US (or the EU)

review of Mark Roe’s recent book

Mark Roe, one of the most prominent voices in the short-termism debate, recently wrote an excellent book on “Missing the Target. Why Stock Market Short-Termism Is Not the Problem”. Roe defines short-termism as “overvaluing current corporate results at the expense of future profits and well-being”. The key message of the book is that blaming stock-market short-termism for societal problems is a widely held and politically attractive view, but one that is not supported by the academic evidence. Roe argues that many of those who blame stock markets for being short-termist “miss the target”, as the societal problems they identify are caused by other factors than stock-market short-termism.

Below, I summarize the different chapters of the book and reflect on its contributions to the short-termism debate. Those who are triggered by the views of Mark Roe on the short-termism debate are welcome to attend the (free and hybrid in person/online) workshop of 18 May (6-8 pm), organized by the Jean-Pierre Blumberg Chair, where Mark Roe will discuss the role of external stakeholders in the short-termism debate.

Summary of the book

Continue readingWhy Stock Market Short-Termism Is Not the Problem in the US (or the EU)

Vereist de splitsing van soort aandelen steeds unanimiteit?

Een disputatio over soorten van aandelen tussen Marieke Wyckaert en Hans De Wulf

Dat één van de doelstellingen van het WVV een verregaande flexibilisering van het vennootschapsrecht was, is welbekend onder vennootschapsjuristen. Een concrete uiting hiervan is dat er sinds het WVV voor de niet-genoteerde BV en NV een quasi-onbegrensde vrijheid bestaat om de stem- en vermogensrechten verbonden aan aandelen te regelen (in een genoteerde BV en NV houdt de wetgever wel sterker vast aan het beginsel van “één aandeel, één stem”, met beperkte uitzonderingen voor onder andere aandelen zonder stemrecht en loyauteitsstemrecht; maar de vermogensrechten kan men ook in genoteerde vennootschappen volledig vrij regelen). 

Zulke flexibiliteit betekent dat soortvorming een belangrijker onderwerp is geworden. Het WVV bevat een (erg brede) definitie van soortvorming: soorten van aandelen zijn aandelen waaraan andere rechten zijn verbonden dan aan andere aandelen uitgegeven door dezelfde vennootschap (Artikel 5:48, 6:46 en 7:60 WVV). Zodra men dus gaat spelen met de stemrechten of vermogensrechten verbonden aan aandelen, zal er soortvorming zijn.

In een bijdrage met Frank Hellemans voor de Themis reeks, waarschuwden we (overigens niet als enigen) reeds voor de gevaren van soortvorming, meer bepaald als het gaat over de wijziging van soortrechten (zie artikel 5:102 en 7:155 WVV). Ten eerste gaat een toegenomen flexibilisering gepaard met een groter belang van algemene normen (zoals het gelijkheidsbeginsel, het vennootschapsbelang, misbruik van meerderheid, …).[1]

Ten tweede heeft het WVV het toepassingsgebied van de bijzondere procedure voor de wijziging van soortrechten sterk uitgebreid, meer bepaald bij de uitgifte van aandelen die niet evenredig binnen elke soort gebeurt. Dit houdt het risico in dat een (beperkte) blokkeringsminderheid binnen één soort zorgt voor een voortdurende betonnering van de rechten verbonden aan de soorten van aandelen, zelfs indien het voor de verdere ontwikkeling van de vennootschap aangewezen is om aanpassingen door te voeren. 

Ten derde concludeerden Frans Hellemans en ik in onze bijdrage dat de wetgeving rond de wijziging van soortrechten op een aantal punten onduidelijk is, bijvoorbeeld over de volgende vragen:

  • Als de uitgifte van aandelen niet volstrekt evenredig met het aantal aandelen uitgegeven binnen elke soort gebeurt, maar dit te wijten is aan de afronding van fracties van aandelen, leidt dit dan tot toepassing van de procedure voor wijziging van soortrechten?
  • Als de uitgifte van nieuwe aandelen volstrekt evenredig met het aantal aandelen uitgegeven binnen elke soort gebeurt, maar dit geen impact heeft op de soortrechten (stel bijvoorbeeld dat het soortrecht een voordrachtrecht voor bestuurders is dat ook na de uitgifte blijft bestaan), leidt dit dan tot toepassing van de procedure voor wijziging van soortrechten?
  • Kunnen de aandeelhouders met unanimiteit afwijken van de noodzaak om een verslag van de commissaris, bedrijfsrevisor of externe accountant, zonder dat de wetgeving deze mogelijkheid bevat (de memorie van toelichting suggereert van wel)?
  • Moet de verslaggevingsplicht worden nageleefd als er een nieuwe soort van aandelen wordt uitgegeven, maar er voor de uitgifte slechts één soort bestond?
  • Mag de meerderheid vereist voor de wijziging van soortrechten worden verstrengd in de statuten? 
  • Vereist de splitsing van een bestaande soort aandelen in twee verschillende soorten aandelen steeds de unanimiteit tussen aandeelhouders?

Deze laatste vraag is de focus van de tweede sessie van de studiedag van 1 juni ter ere van 5 jaar Corporate Finance Lab, die plaats vindt volgens het format van de “disputatio”. Marieke Wyckaert (KU Leuven) zal tijdens de disputatio de stelling verdedigen: “een splitsing van een soort aandelen vereist altijd unanimiteit”. Hans De Wulf (UGent) zal tegen deze stelling argumenteren. Ikzelf zal optreden als voorzitter (‘praeses’).

Continue reading “Vereist de splitsing van soort aandelen steeds unanimiteit?”

Short-termism in Belgian corporate governance

A teaser of the opening lecture of Tom Vos on 21 February, 6-8 pm

“The finance world’s short-termism will destroy our communities, economies and the planet” (Sasja Beslik, World Economic Forum, 2017).

“Short-termism […] is one of the greatest threats to America’s enduring prosperity” (Joe Biden, Wall Street Journal, 2016)

These quotes illustrate that stock-market short-termism is considered a big problem. But is short-termism really a problem in Belgium? And what elements of corporate governance encourage or discourage short-termist behavior? If it is a problem, what governance reforms should we consider? 

I discuss these questions on 21 February (6-8 pm) during an opening lecture for a course at the University of Antwerp on short-termism in Belgian corporate governance. Below, I already offer a teaser of this lecture.

Continue reading “Short-termism in Belgian corporate governance”

Shareholder protection in share issuances: a comparative law and economics approach

A PhD teaser by Tom Vos

Corporations need cash to finance their activities. Issuing shares to investors is an important way of raising capital, with listed corporations raising hundreds of billions globally through share issuances. Share issuances also come with a risk, as they can dilute the voting and financial rights of the existing shareholders of the corporation. Some dilution of the existing shareholders may be necessary to raise capital successfully. However, “insiders” of the corporation, such as a significant shareholder or manager of the corporation, may have incentives to use their influence over the corporation to cause the corporation to issue shares for their personal benefit, to the detriment of the existing shareholders. This is an example of an “agency problem”, where the insiders (the agents) have the power to make decisions that affect the welfare of the shareholders (the principals), who have imperfect information about the insiders’ performance.

Continue reading “Shareholder protection in share issuances: a comparative law and economics approach”

Freezing out the minority shareholders of Altice Europe: how protective is Dutch law?

On 11 September 2020, Altice Europe announced that it had entered into an agreement with its 78% controlling shareholder, Patrick Drahi, on an all-cash offer of EUR 4.11 per share for all shares in Altice Europe. Mr Drahi has also announced his intention to freeze out any non-tendering shareholders, either through a statutory squeeze-out procedure or through a post-offer merger or asset sale.

In two letters (available here and here), Lucerne Capital Management, a hedge fund, voiced its opposition against the deal, stating that “the vast majority of Altice Europe’s minority shareholders believe that the public offer is nothing more than an illicit attempt by Mr Drahi to exploit the Covid-19 pandemic to yet again transfer massive value to himself, to the detriment of the minority shareholders”. Lucerne also initiated proceedings with the Amsterdam Enterprise Chamber, requesting the court to appoint three independent directors and to block the post-offer merger and asset sale. Three other investment funds, Sessa, Sheffield and Winterbrook filed similar proceedings. Their main criticism was aimed at the post-offer freeze-out techniques. Continue reading “Freezing out the minority shareholders of Altice Europe: how protective is Dutch law?”

De nieuwe procedure voor ‘related party transactions’ na de wet tot omzetting van de Tweede Aandeelhoudersrichtlijn

Wet van 29 april 2020

Op 6 mei 2020 verscheen de wet van 29 april 2020 die de Tweede Aandeelhoudersrichtlijn (2017/828) omzet (hierna: de “Omzettingswet”) in het Belgisch Staatsblad (de tekst van de Omzettingswet vindt u hier; een gecoördineerde versie van het WVV vindt u hier). Deze wet “repareert” enkele bepalingen in het WVV en bevat een aantal wijzigingen die de Tweede Aandeelhoudersrichtlijn omzetten, onder andere op het gebied van de betrokkenheid van aandeelhouders, volmachtadviseurs, het remuneratiebeleid en -verslag, en de procedure voor related party transactions in art. 7:97, 7:116 en 7:117 WVV.

Deze blogpost bespreekt enkel de wijzigingen met betrekking tot de procedure voor related party transactions. De focus ligt hierbij voor de eenvoud op de procedure bij een monistisch bestuursmodel in art. 7:97 WVV – de procedure voor het duale bestuursmodel in art. 7:116 en 7:117 WVV werd op analoge wijze gewijzigd door de Omzettingswet. Deze bepalingen bevatten belangenconflictprocedures die als doel hebben om de aandeelhouders te beschermen bij transacties met verbonden partijen in genoteerde vennootschappen waarvoor het bestuursorgaan bevoegd is.

Continue reading “De nieuwe procedure voor ‘related party transactions’ na de wet tot omzetting van de Tweede Aandeelhoudersrichtlijn”

Revised €1,3 billion settlement in the Fortis case approved by Dutch court

On 13 July 2018, the Court of Amsterdam approveda revised €1.308,5 million class action settlement between Ageas (Fortis’ legal successor) and four claimant organizations ((VEB, Deminor, SICAF and Stichting FortisEffect) concerning allegedly false or misleading statements by Fortis during the financial crisis in 2007 and 2008. In an earlier decision of 16 June 2017, the court had declined to approve the settlement (discussed on this blog here). According to the court, the main reasons for this where the unjustified differences in compensation awarded to “active claimants” (those who filed a legal procedure or registered with any of the claimant organizations) and “non-active claimants” (those who didn’t), as well as the exorbitant fees for the claimant organizations.

After the court’s first decision, the parties reached a new settlement agreementon 12 December 2017, which took into account the court’s criticism and included a €100 million increase in the settlement amount. This time, ConsumentenClaim, one of the most important opponents during the first trial, also supported the agreement. Although the court remained critical for one of the claimant organizations (VEB), the court now approved the settlement and declared it binding on all shareholders that do not opt out within five months. This way, more than ten years after the facts, the shareholders of Fortis will get compensation and Ageas can leave this legacy behind.

Continue reading “Revised €1,3 billion settlement in the Fortis case approved by Dutch court”

Are loyalty voting rights efficient?

Some reflections on the Belgian proposals

Especially after the financial crisis, many people have drawn attention to the problem of short-termism. There are many possible strategies to address this problem, including awarding additional voting rights to loyal shareholders (“loyalty voting rights”). Both France and Italy have introduced loyalty voting rights, and now the Belgian proposal for a new Companies and Associations Code also contains the possibility of loyalty voting rights in listed companies (discussed in previous blog posts here and here).

Of course, this raises the question how effective loyalty voting rights, as proposed in the Belgian Company Law Reform, are in addressing the short-termism problem. In this blog post, I argue that loyalty voting rights are unlikely to increase the holding periods of investors, as the evidence suggests that they are only used by the controlling shareholders. However, loyalty voting rights will allow a controlling shareholder to insulate itself from short-term market pressures. On the other hand, insulation also comes with the disadvantage of higher agency costs.

Therefore, I argue that loyalty voting shares are in fact nothing else than a type of control-enhancing mechanism. This implies that shareholders should be protected against midstream introductions of loyalty voting rights. On this ground, I question the wisdom of lowering the threshold to introduce loyalty voting rights, as the Belgian legislator is proposing, inspired by the French and Italian examples. In addition, I propose an additional majority for the introduction of loyalty voting rights, inspired by the idea of “majority of the minority” approval.

Continue reading “Are loyalty voting rights efficient?”

Verplicht bod en meervoudig stemrecht

Hoe het WVV de Overnamerichtlijn schendt en het verplicht bod uitholt

Inleiding

Ondertussen is het algemeen bekend onder vennootschapsjuristen en lezers van Corporate Finance Lab dat het WVV het loyauteitsstemrecht zal toelaten voor genoteerde vennootschappen (zie eerder op deze blog hier). Minder algemeen bekend is misschien dat ook winstbewijzen met meervoudig stemrecht mogelijk worden, zelfs in de genoteerde NV en zonder loyauteitsvoorwarde. Los van de fundamentele wenselijkheidsvragen die dergelijke afwijkingen van het “one share, one vote” beginsel oproepen, rijst er ook een juridisch-technische vraag: hoe verhoudt dit meervoudig stemrecht zich tegen drempels die geformuleerd worden als een bepaald percentage van “de effecten met stemrecht” of “de stemrechten”, en meer bepaald met de drempel voor het verplicht openbaar bod?

In deze blogpost bespreek ik de nieuwe bepaling in het WVV die stelt dat de 30% grens voor het verplicht openbaar bod moet berekend worden als “30% van de effecten met stemrecht”, en dus niet als 30% van de stemrechten. In de woorden van de memorie van toelichting wordt het (eventueel) dubbel stemrecht voor loyale aandeelhouders en het (eventueel) meervoudig stemrecht voor winstbewijshouders “geneutraliseerd” voor doeleinden van het verplicht bod. Als een aandeelhouder bijvoorbeeld 25% van de aandelen in zijn bezit heeft, maar door het dubbel loyauteitsstemrecht of door het houden van één enkel winstbewijs met meervoudig stemrecht, meer dan 30% van de stemrechten bezit, dan moet hij volgens het WVV geen verplicht bod uitbrengen.

Ik zal argumenteren dat dit (1) in strijd is met de tekst van de Overnamerichtlijn, en (2) in strijd is met de ratio van het verplicht bod. Ten slotte zal ik ook enkele opties bespreken voor hoe de verhouding tussen meervoudig stemrecht en verplicht bod anders kan worden opgelost, met verwijzingen naar Frankrijk en Italië.

Continue reading “Verplicht bod en meervoudig stemrecht”

De pro rata going concern waarde als uitgangspunt bij de waardering in geschillenregeling

10 argumenten tegen controlepremies, minderheidsdécotes en illiquiditeitsdécotes

In een eerdere blogpost zette ik reeds de theorie van de pro rata going-concern waarde uiteen, en argumenteerde ik op basis hiervan tegen de toepassing van controlepremies, minderheidsdécotes en illiquiditeitsdécotes bij de waardering van aandelen in geschillenregeling. In een recent artikel, verschenen in het TRV-RPS, ontwikkel ik deze argumenten verder. Hieronder vind u een samenvatting van de 10 voornaamste argumenten tegen premies en décotes.

Continue reading “De pro rata going concern waarde als uitgangspunt bij de waardering in geschillenregeling”

The Anatomy of Corporate Law (Third Edition) – Book Review

Cover for 

The Anatomy of Corporate Law

A previous blogpost already announced the publication of the third edition of “The Anatomy of Corporate Law”. The first chapter of the book can be read here. This blogpost reviews The Anatomy in more detail. A Dutch version of this review was published in “Tijdschrift voor Privaatrecht” (TPR).

The Anatomy of Corporate Law is, without a doubt, one of the most important works in the comparative and economic analysis of corporate law.
The Anatomy studies almost all of the important topics in corporate law, ranging from the basic governance structure to takeovers and securities regulation. It should be mandatory reading for corporate law scholars all over the world and can serve as an excellent basis for teaching comparative corporate law to students. Continue reading “The Anatomy of Corporate Law (Third Edition) – Book Review”

Uitstoting van minderheids-aandeelhouders uit genoteerde vennootschappen

Over “squeeze-outs”, “freeze-out mergers” en “pre-wired asset sales”

Een eerdere blogpost rapporteerde over de toekenning van de TRV-RPS Prijs 2016 voor mijn masterthesis over “Freeze-outs of minority shareholders: a comparative law and economics approach” (hier beschikbaar). Ondertussen werd er een herwerkte en ingekorte versie gepubliceerd als artikel in het “Tijdschrift voor Rechtspersoon en Vennootschap – Revue pratique des sociétés” (TRV-RPS). Hieronder volgt een samenvatting van de belangrijkste stellingen. Continue reading “Uitstoting van minderheids-aandeelhouders uit genoteerde vennootschappen”

The AkzoNobel Case: An Activist Shareholder’s Battle against the Backdrop of the Shareholder Rights Directive

Article in European Company Law

In two earlier blogposts on this blog (here and here), I commented (together with Thom Wetzer for the first post) on the two recent decisions of the Dutch courts in the AkzoNobel case. In a recently published article in the journal “European Company Law”, I further develop my arguments about this case. Continue reading “The AkzoNobel Case: An Activist Shareholder’s Battle against the Backdrop of the Shareholder Rights Directive”

Are markets efficient? A discussion between Thaler and Fama

An earlier blogpost reported the award of the Nobel Prize in Economics 2017 to Richard Thaler of the University of Chicago for his work on behavioural economics.

In this video of the Chicago Booth Review, Thaler, a vehement critic of the idea of market efficiency, engages in an interesting discussion with Eugene Fama, another University of Chicago Nobel Prize laureate (2013) and widely regarded as “the father of the efficient-market hypothesis”.

In his previous work, Eugene Fama introduced the model of “efficient capital markets”, i.e. markets that fully reflect all available information (see the paper: “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”). The most common version of this model that is defended today, is the “semi-strong version”, according to which all publicly available information is incorporated in stock prices (but information that is held privately by some investors not necessarily so).

Thaler has spent much of his time writing about how people are not completely rational, an assumption that strongly underpins the efficient-markets hypothesis, for example in his book “Nudge” (together with Cass Sunstein) and in his book “Misbehaving: The Making of Behavioral Economics”.

In the discussion with Fama, Thaler distinguishes two aspects of the efficient-markets hypothesis: “One is whether you can beat the market. The other is whether prices are correct.” On the first aspect, Fama and Thaler are in agreement: generally, even professional mutual fund managers fail to consistently beat the market, after subtracting management costs (Michael Jensen from Harvard University first provided evidence for this hypothesis in this paper).

Fama and Thaler do disagree (and rather strongly) about the second aspect, however. In the video, Fama argues as follows about the efficient-market hypothesis: Continue reading “Are markets efficient? A discussion between Thaler and Fama”

%d bloggers like this: