Het is welbekend dat flexibilisering één van de krachtlijnen van het WVV was. Sinds het WVV bestaat er een bijna onbegrensde vrijheid in de BV en niet-genoteerde NV om af te wijken van de basisregels met betrekking tot de allocatie van stemrechten en vermogensrechten aan aandelen. Het is ook al opgemerkt dat dergelijk “spelen met stemrechten en vermogensrechten” aanleiding kan geven tot problemen door de strenge en breed toepasselijke procedure voor de wijziging van soortrechten (artikel 5:102 en 7:155 WVV).[1] Deze blogpost bekijkt deze problemen in wat meer detail voor kapitaalverhogingen in de private equity en venture capital context, en geeft ook een aantal mogelijke oplossingen onder het huidige Belgisch recht.
Procedure voor de wijziging van soortrechten
Artikel 7:60 WVV geeft een definitie van wanneer er sprake is van een aparte soort: “Wanneer aan één of een reeks aandelen of winstbewijzen andere rechten zijn verbonden dan aan andere aandelen of winstbewijzen uitgegeven door dezelfde vennootschap, dan maakt elk van dergelijke reeksen een soort uit ten opzichte van de andere reeksen van aandelen of winstbewijzen. Aandelen en winstbewijzen waaraan een verschillend stemrecht is verbonden, evenals aandelen zonder stemrecht, vormen steeds aparte soorten.” (zie artikel 5:48 voor een gelijkaardige bepaling in de BV)
Artikel 7:155 (en artikel 5:102 voor de BV) bepaalt vervolgens de procedure die van toepassing is op de wijziging van de rechten verbonden aan soorten. Deze procedure is van toepassing op vijf verschillende gevallen:
- De uitgifte van een nieuwe soort
- De afschaffing van een bestaande soort
- De rechten verbonden aan een soort gelijkstellen aan die van een andere soort
- De rechten verbonden aan een soort rechtstreeks of onrechtstreeks wijzigen
- De uitgifte van nieuwe aandelen of winstbewijzen die niet evenredig is aan het aantal uitgegeven aandelen of winstbewijzen binnen elke soort
Het is vooral dat laatste geval dat problematisch zal zijn in een private equity en venture capital context, waar er vaak soorten van aandelen zijn en kapitaalverhogingen vaak niet evenredig binnen elke soort verlopen, zoals ik hieronder beschrijf. Wel moet dit laatste geval in redelijkheid worden geïnterpreteerd: zo moet de procedure volgens mij niet worden toegepast indien de niet-evenredige uitgifte voortvloeit uit de niet-uitoefening van het voorkeurrecht door bepaalde aandeelhouders.
De procedure bestaat uit drie elementen. Ten eerste moet het bestuursorgaan de voorgestelde wijzigingen en de gevolgen daarvan op de rechten van de bestaande soorten verantwoorden in een bijzonder verslag.
Ten tweede moet de commissaris (of als er geen commissaris is, een bedrijfsrevisor of een externe accountant aangewezen door het bestuursorgaan) een verslag opstellen. Dit geldt enkel indien “aan het verslag van het bestuursorgaan ook financiële en boekhoudkundige gegevens ten grondslag liggen”. Volgens een advies van het Instituut van de Bedrijfsrevisoren (IBR) moet deze zin zeer breed geïnterpreteerd worden, en zal er slechts in “zeer uitzonderlijke gevallen” geen nood zijn om geen verslag van de commissaris te gebruiken. Mij lijkt deze interpretatie van het IBR te ver gaan. Een verslag van de commisaris lijkt mij enkel vereist als financiële of boekhoudkundige gegevens nuttig zijn voor de verantwoording van de wijziging van soortrechten – een beoordeling die aan het bestuursorgaan toekomt.
Ten derde moet de wijziging van soortrechten ook worden goedgekeurd met de aanwezigheids- en meerderheidsvereisten voorgeschreven voor een statutenwijziging binnen elke soort. Dit geldt ook als een bepaalde soort niet wordt geraakt door de transactie: goedkeuring van die soort blijft vereist (met de verhoogde meerderheid voor statutenwijziging).
Problemen bij kapitaalverhogingen in de PE/VC context
In de praktijk zorgt deze procedure voor heel wat obstakels, en zeker bij kapitaalverhogingen in de private equity en venture capital context.
Een eerste probleem is dat de verslagplichten vaak leiden tot onnodige kosten. Dit geldt zeker als men de brede interpretatie van het IBR volgt met betrekking tot wanneer een verslag door de commissaris verplicht is. Een mogelijke oplossing hiervoor is om met unanimiteit te verzaken aan de verslagplichten. Deze mogelijkheid wordt vermeld in de memorie van toelichting, maar de juridische geldigheid hiervan is onzeker, aangezien de wetgeving deze mogelijkheid niet uitdrukkelijk voorziet in artikel 7:155 WVV, en wel voor andere verslagen.
Een tweede probleem is dat het verplicht stemmen per soort aanleiding kan geven tot blokkeringsrechten die niet de bedoeling waren van de partijen bij het aangaan van de investering. De aandeelhouders met een nieuw de facto vetorecht kunnen dit gebruiken om een kapitaalverhoging tegen te houden of om extra toegevingen te onderhandelen in ruil voor hun steun voor de kapitaalverhoging.
Dit probleem wil ik illustreren met een aantal voorbeelden uit de private equity en venture capital sector. In een vennootschap met een private equity investeerder, zal er vaak sprake zijn van meerdere soorten van aandelen. De private equity investeerder zal vaak aandelen houden waaraan bijzondere governance rechten (zoals het voordragen van een aantal bestuurders of een vetorecht voor bepaalde sleutelbeslissingen) of liquidatiepreferenties verbonden zijn, terwijl het management vaak aandelen krijgt die in verhouding tot hun investering recht geven op een groter deel van de winst dan de private equity investeerders (“sweet equity”). Als er inderdaad sprake is van verschillende soorten van aandelen, dan is de procedure voor wijziging van soortrechten van toepassing op elke kapitaalverhoging die niet evenredig binnen elke soort gebeurt. Dit kan leiden tot blokkeringsposities.
Zo is het mogelijk dat de private equity investeerder in het algemeen de algemene vergadering controleert met een meerderheid van meer dan 75% van de stemrechten. Stel dat de controlerende private equity investeerder dan een kapitaalverhoging wil doorvoeren, bijvoorbeeld om de verdere ontwikkeling te financieren, om voor een overname te betalen, of omdat de vennootschap zich in financiële moeilijkheden bevindt. In dat geval zal de goedkeuring van het management vereist zijn als het management aandelen van een andere soort houdt. Zij kunnen dit de facto vetorecht misbruiken om toegevingen af te dwingen, ook al was de bedoeling van partijen dat de private equity investeerder de controle over de vennootschap zou hebben.
Een andere blokkeringsminderheid kan ontstaan bij werknemers die aandelen zonder stemrecht houden. Zulke aandelen vormen steeds een aparte soort en krijgen dus toch stemrecht bij elke niet-evenredige kapitaalverhoging. Ook zij kunnen hun goedkeuringsrecht misbruiken om toegevingen af te dwingen, terwijl het net de bedoeling was om hun invloed op de vennootschap te beperken door hen geen stemrecht te geven.
Ook in een venture capital context kunnen er ongewenste blokkeringsrechten ontstaan. In een vennootschap die wordt gefinancierd door venture capital investeerders wordt er vaak kapitaal opgehaald in verschillende rondes (series A, series B, series C, …). In veel gevallen zal een nieuwe kapitaalronde aanleiding geven tot de creatie van een nieuwe soort aandelen, omdat de investeerders in de kapitaalronde andere governance rechten en/of liquidatiepreferenties hebben dan de bestaande aandeelhouders. Daarom zal de procedure voor wijziging van soortrechten in veel gevallen moeten worden toegepast op elke nieuwe kapitaalronde. Dan kan het gebeuren dat er bepaalde investeerders met slechts een klein percentage een hele kapitaalronde kunnen blokkeren, zeker als de investeerders in latere rondes sterk verschillen van die in eerdere rondes. Om die reden wordt aan de founders vaak het advies gegeven om de investeerders als één enkele soort te laten stemmen, om zo de investeerders op één lijn te houden (zie bijvoorbeeld in dit boek). De Belgische procedure voor de wijziging van soortrechten maakt dit echter onmogelijk voor veel kapitaalverhogingen.
Mogelijke oplossingen in het Belgisch recht
Er bestaan wel enkele mogelijke oplossingen voor de ongewenste blokkeringsminderheden die hierboven werden geïdentificeerd.
Een eerste oplossing is om simpelweg geen soorten van aandelen te creëren. Dat kan bijvoorbeeld door via een aandeelhoudersovereenkomst de governance rechten toe te kennen aan bepaalde individuele aandeelhouders, in plaats van via de statuten aan bepaalde soorten van aandelen. Ook dividendrechten kan men via contractuele weg herverdelen in plaats van via de statuten. Dat laatste kan echter negatieve gevolgen hebben op fiscaal vlak, omdat een contractuele toekenning van dividenden kan leiden tot een kwalificatie als beroepsinkomen. Meer in het algemeen heeft een aandeelhoudersovereenkomst ook andere nadelen: ze kan in principe slechts worden gewijzigd bij unanimiteit (al kan men hiervan afwijken), en de afdwingbaarheid ervan ten opzichte van derden is minder sterk dan voor rechten vervat in de statuten.
Een tweede oplossing is om als men toch soorten van aandelen moet creëren, ervoor te zorgen dat de controlerende aandeelhouder ook binnen elke soort de vereiste meerderheid voor statutenwijziging heeft. Als men bijvoorbeeld aandelen zonder stemrecht toekent aan werknemers, kan men ervoor zorgen dat de controlerende aandeelhouder voldoende aandelen zonder stemrecht aanhoudt om een beslissing door te drukken als er per soort moet worden gestemd. Deze oplossing perkt echter in veel gevallen onpraktisch zijn.
Een derde oplossing is om aandeelhouders aan wie men geen blokkeringsrecht wil toekennen weg te steken in een aparte entiteit, zoals een stichting-administratiekantoor (StAK). Die entiteit kan dan bijvoorbeeld worden gecontroleerd door de private equity investeerder, om te vermijden men dat de werknemers en het management toch een blokkeringsminderheid krijgen bij een niet-evenredige kapitaalverhoging door de vennootschap. Zelfs als de investeerder en de StAK aparte soorten aandelen houden, zal de private equity investeerder de stemming kunnen doordrukken dankzij zijn controle over de StAK.
Een vierde oplossing is om simpelweg geen niet-evenredige kapitaalverhogingen door te voeren. De procedure is immers niet van toepassing als elke aandeelhouder het recht heeft om in te schrijven op de kapitaalverhoging, zodat de uitgifte van aandelen proportioneel binnen elke soort kan gebeuren. Deze oplossing is echter niet altijd wenselijk, aangezien men in sommige gevallen niet wil dat bepaalde aandeelhouders kunnen intekenen, bijvoorbeeld omdat het net de bedoeling is om externe investeerders te laten intekenen op de kapitaalverhoging.
Een vijfde en laatste oplossing is om in de aandeelhoudersovereenkomst overeen te komen dat bepaalde aandeelhouders op voorhand afstand doen van hun voorkeurrechten in toekomstige kapitaalverhogingen en/of dat zij de instructies van (bijvoorbeeld) de private equity investeerder zullen volgen indien er per soort moet worden gestemd over een kapitaalverhoging. Sommigen zullen misschien steigeren bij het zien van dergelijke clausules. Nochtans heeft Nick Hallemeesch overtuigend verdedigd in zijn doctoraat over aandeelhoudersovereenkomsten dat zulke bepalingen in een aandeelhoudersovereenkomst geldig en afdwingbaar zijn (al sprak hij niet specifiek over de procedure voor de wijziging van soortrechten).[2] Zijn redenering is dat het dwingend vennootschapsrecht weliswaar verbiedt om in de statuten af te wijken van de dwingende regels voor de algemene vergadering, maar dat een aandeelhoudersovereenkomsten zich bevindt in een andere werkingssfeer, en wel degelijk de uitoefening van de rechten van een aandeelhouder kunnen regelen. Dit neemt niet weg dat het vennootschapsrecht steeds moet worden gerespecteerd, inclusief de formaliteiten in verband met de kapitaalverhoging en de procedure voor de wijziging van soortrechten, alsook de naleving van het vennootschapsbelang. Echter, in de mate dat die voorwaarden kunnen worden nageleefd, kan de aandeelhoudersovereenkomst de aandeelhouder wel dwingen (desnoods in rechte) om zijn stemrecht in een bepaalde zin uit te oefenen of om afstand te doen van het voorkeurrecht. Andere rechtsleer is minder overtuigd van deze stelling. Zo schrijven Coppens en Jorens dat men nooit afstand kan doen van het voorkeurrecht vooraleer de kapitaalverhoging is beslist.[3]
Helaas heeft de rechtspraak nog geen duidelijk antwoord gebracht op de vraag of dergelijke clausules geldig zijn. Niettemin kan het raadzaam zijn in bepaalde gevallen om dergelijke clausules op te nemen in een aandeelhoudersovereenkomst: het bestaan van een dergelijke clausule (zelfs als de geldigheid ervan onzeker is) zou wel eens kunnen volstaan om een aandeelhouder met een blokkeringsminderheid te overtuigen om zijn verzet tegen een noodzakelijke kapitaalverhoging op te geven. De clausule kan in dat geval een extra tool vormen om de eigen onderhandelingspositie te verstevigen – naast het algemene argument dat de minderheidsaandeelhouder die de kapitaalverhoging blokkeert misbruik van minderheid pleegt.
Conclusie
De bovenstaande analyse heeft duidelijk gemaakt dat de procedure van wijziging van soortrechten vaak een obstakel kan vormen, zelfs voor legitieme kapitaalverhogingen in de private equity en venture capital sector. Niettemin heb ik een aantal oplossingen proberen aanreiken onder het huidige Belgische recht, waarmee de creatieve adviseurs in de private equity en venture capital praktijk aan de slag kunnen om het gewenste resultaat te bereiken. Dit zal de transactiestructuur echter niet vereenvoudigen en de transactiekosten verhogen.
De oplossingen zijn dus slechts lapmiddelen, en een wetswijziging van de procedure van wijziging van soortrechten lijkt zich dan ook op te dringen. Ook in de rechtsleer is deze mening breed gedeeld. Zo argumenteerde Carl Clottens al voor een minder breed toepassingsgebied voor het stemmen per soort in een editoriaal voor het TRV-RPS. Ook de disputatiotussen Hans De Wulf en Marieke Wyckaert over de wijziging van rechten van soorten (meer specifiek over de vereiste meerderheid bij de splitsing van een soort), leidde tot de “conclusio” dat er nood is aan een nieuwe wetswijziging. Naar verluid zou het BCV ook de mogelijkheden van reparatiewetgeving aan het bekijken zijn.
Mogelijke oplossingen zouden onder andere zijn om de bescherming van aandeelhouders bij de wijziging van rechten van soorten suppletief recht te maken, en/of om enkel een aparte stemming te vereisen voor die aandelen die nadelig geraakt worden door een transactie op een manier die verschilt van andere aandelen. Een analyse van de voor- en nadelen van de verschillende opties voor de procedure voor de wijziging van soortrechten laat ik echter voor een volgende blogpost.
[1] Zie bijvoorbeeld: F HELLEMANS en T. VOS, “Spelen met stemrechten in de BV en de NV” in S. COOLS (ed.), Themis 117 – Vennootschapsrecht, Brugge, Die Keure, 2021, 95-128; C. CLOTTENS, “Soorten van aandelen in de NV en BV – Nood aan reparatie én gerichte versoepeling”, TRV-RPS 2022, 3-4; T. SION, “Réflexions sur le thème des classes de titres”, TRV-RPS 2021, 547-558.
[2] Zie N. HALLEMEESCH, Aandeelhoudersovereenkomsten, Antwerpen, Intersentia, 2019, 126-132 (wat betreft het algemeen principe), 139 (wat betreft afstand van voorkeurrecht) en 140-142 (wat betreft stemmen volgens de instructies van een andere partij).
[3] R. COPPENS en F. JORENS, “Anti-dilutiebescherming in venture capital: zin en onzin”, TRV-RPS 2018, (155) 168. Zie ook: J.-M. NELISSEN GRADE, “De la validité et de l’exécution de la convention de vote dans les société commerciales” (noot onder Cass. 13 april 1989), RCJB 1991, (214) 246.
Corporate Finance Lab 