Soortrechten: na de ‘disputatio’, enkele voorstellen tot ‘solutio’ (of waarover het eigenlijk ging: uit de discussie komen hernieuwde inzichten)

Een post door gastbloggers Hans De Wulf (UGent) en Marieke Wyckaert (KU Leuven)

De Disputatio en haar uitkomst

Op 1 juni gingen ondergetekenden stevig in debat (zie video hier) over een in essentie eenvoudige vraag: is er voor de splitsing binnen een bestaande soort aandelen (of andere effecten) unanimiteit nodig  of volstaat een 75% meerderheid per soort? Anders geformuleerd: kan men de rechten van bepaalde maar niet alle aandelen van een bestaande soort wijzigen, zonder uitgifte van bijkomende aandelen. Wyckaert verdedigde dat dit alleen met unanimiteit kan worden beslist omdat afbreuk wordt gedaan aan de gelijke behandeling van aandeelhouders; volgens De Wulf volgt uit de wettekst dat een 75% meerderheid per soort volstaat en kan misbruik voldoende voorkomen worden via aandeelhoudersovereenkomsten en desnoods achteraf worden bestreden via het leerstuk van misbruik van meerderheid, de geschillenregeling en andere minderheidsbechermingstechnieken. De stelling van Marieke Wyckaert had de meeste sympathie vóór het debat, maar Hans De Wulf wist op 1 juni de stemmen te keren.

Wij zijn het er nog steeds niet over eens. Maar de discussie heeft er ons wel beiden van overtuigd dat de wetgever de regeling over soortrechten in het WVV op dit punt, maar wellicht nog meer op andere vlakken, moet verduidelijken of bijsturen.  Hieronder lanceren we  enkele gemeenschappelijke denkpistes daarrond. Elke feedback is welkom met het oog op (verhoopte) reparatie (zie verder).

Wat wilde de wetgever en wat bereikte hij?

De bedoeling van de opstellers van het WVV beperkte er zich in wezen toe (het toepassingsgebied van) de bestaande regels te verduidelijken, vooral door een aantal verrichtingen die volgens de meerderheid in de rechtsleer onder de regels voor soortwijziging vielen of dat toch zouden moeten doen uitdrukkelijk in de wet te vermelden. Verder wilden ze voor het eerst een  wettelijke definitie van “soort” invoeren, zonder enige verwijzing naar de kapitaalvertegenwoordigende waarde van aandelen, en aansluitend bij de eenvoudige definitie die internationaal gebruikelijk is (nl. dat er soorten zijn zodra niet alle aandelen of winstbewijzen van één vennootschap dezelfde rechten geven) (zie art. 5:48, 6:46 en 7:60 WVV). Op één vlak wilde de wetgever zeker verder gaan:  de kwaliteit van de informatie in het bij soortwijziging op te stellen bestuursverslag moet worden bewaakt door een verplicht controleverslag van de commissaris of van een economische beroepsbeoefenaar, althans over de boekhoudkundige of cijfergegevens in het bestuursverslag (art. 5:102, 6:87 en 7:155 WVV) (als de soortvorming bv. voordrachtrechten voor bestuurders betreft, is er geen financiële of boekhoudkundige informatie voorhanden).

Ondanks deze beperkte interventie geeft het WVV aanleiding tot nogal wat interpretatievragen, vooral over wat als wijziging van soortrechten wordt beschouwd. Dat leidt op zijn beurt tot koudwatervrees: hoewel de grote vrijheid over welke rechten men aan aandelen kan verbinden één van de kerntroeven van het WVV is, vermijden vennootschappen angstvallig soortvorming uit schrik voor moeilijkheden, minstens lastige procedures bij latere wijzigingen daarvan, of zelfs bij elke bijkomende uitgifte van aandelen.

We overlopen eerst enkele gerezen interpretatievragen. Tegelijk schetsen we enkele te overwegen ingrepen voor reparatie,  die het BCV overigens graag opstelt om aan de minister van justitie of het parlement over te maken (wij verbinden op dit ogenblik enkel onszelf). We eindigen met enkele radicalere denkpistes ter overweging, die afwijken van de “Belgische traditie” inzake soortwijzigingen, maar die rustige reflectie verdienen met het oog op een optimale regeling.

Weg te werken interpretatieproblemen

Uitgifte nieuwe soort

De regels rond soortvorming zijn uiteraard van toepassing als er al soorten bestaan, maar ook als men vanuit één enkele bestaande soort voor het eerst een nieuwe soort wil invoeren. M.a.w., ook dan is een bestuursverslag, eventueel aangevuld met een financieel verslag, vereist. Alleen is het logisch dat in dat geval de 75% meerderheid enkel binnen die ene al bestaande soort moet worden behaald. Gelet op een ongelukkige passus in de parlementaire voorbereiding die dat lijkt te ontkennen (MvT, Parl.St. Kamer 2017-18, nr. 1139/1, 249) zou het WVV dat best expliciteren.

Onevenredige uitgifte

Het WVV verwijst in de definitie en in regels over uitgifte van nieuwe aandelen expliciet naar de regels over soortvorming (art. 5:130, §2 en 7:188, tweede en derde lid WVV) . De bedoeling was allicht de regels over soortwijziging enkel van toepassing te verklaren wanneer de rechten van de bestaande soorten  onrechtstreeks worden geraakt, maar dat staat niet met zoveel woorden in de tekst. Dat leidt tot de mogelijke maar in dat geval onwenselijke interpretatie dat de procedure van toepassing is bij elke onevenredige uitgifte :

Het is van het goede teveel dat wanneer geen van de bestaande soorten een nadeel ondervindt,  de procedure toch moet worden nageleefd. Men kan hetzelfde zeggen van een  onevenredige uitgifte waardoor alle soorten een gelijk effect ondergaan (wat dan wel uit het bestuursverslag zou moeten blijken).

Ook de uitgifte van aandelen zonder evenredige uitgifte van winstbewijzen in de NV mag de toepassing van de procedure niet triggeren: winstbewijshouders hebben geen voorkeurrecht op aandelen.

Aandelen zonder stemrecht zouden, tenzij ze rechtstreeks in hun winst- of (beperkte) stemrechten worden geraakt, niet moeten mogen meestemmen bij elke uitgifte van aandelen met stemrecht , enkele omdat die uitgifte onevenredig gebeurt (nl. zonder bijkomende uitgifte van aandelen zonder stemrecht)(zie art. 5:47 en 7:57 WVV).

Wat zijn mogelijke reparaties?

Onevenredige uitgiftes

Er valt toch te overwegen om bij onevenredige uitgiftes  terug te gaan naar de pre-WVV regel ontwikkeld door de rechtsleer dat alleen rechtstreekse en onrechtstreekse wijziging van soortrechten tot de toepassing van de procedure leidt, al is het geen vanzelfsprekende bocht om te nemen. Dat is, om het met de moderne terminologie te zeggen, een “standard” eerder dan een “rule”, maar het lijkt op het eerste gezicht de betere optie.

De afschaffing van een soort

Ook hier rijst de vraag wat de wetgever precies bedoelde toen hij de mogelijkheid om soorten af te schaffen in de wet inschreef. Vóór het WVV konden soorten worden afgeschaft via de eenmaking met een andere soort (bv. winstbewijzen “omzetten” in aandelen; aandelen zonder stemrecht omzetten in aandelen met stemrecht), maar via deze procedure een aandeelhouder uitsluiten kon – volgens de beperkte rechtsleer die er zich over uitsprak – niet. Wij denken dat die regel overeind blijft. Het belet niet dat men volgens de letter van het WVV door eenmaking aandelen met (zelfs meervoudig) stemrecht wel volledig stemrechtloos kan maken. Sommige auteurs – waaronder De Wulf – vinden dat dan weer een stap te ver. Reparatie zou dus moeten verduidelijken dat afschaffing zonder meer niet kan en trancheren of, en zo ja hoe, stemrecht afnemen mogelijk is.

Winstbewijzen

In de NV bevestigt het WVV  best uitdrukkelijk dat winstbewijzen een andere soort zijn dan aandelen, en dat alle regels over soortwijziging dus van toepassing zijn op winstbewijzen in hun verhouding tot aandelen en vice versa, want de wijziging van de rechten van de ene kan die van de andere (onrechtstreeks) beïnvloeden. Eénmaking van winstbewijzen en aandelen moet natuurlijk mogelijk zijn, mits naleving van de soortwijzigingsregels

Splitsing van een soort

Dan is er nog de fameuze splitsing van een soort. We kunnen nog lang discussiëren over het huidige recht, feit is dat discussies zoals tijdens de disputatio nog maar eens hebben aangetoond dat een expliciet antwoord in de wet verkieslijk is.  De beste regel vinden is een hele opdracht, en het zou zeker nuttig zijn na te gaan hoe andere jurisdicties hiermee omgaan. Maar als men een akkoord vindt over het principe dat de meerderheid de spelregels voor zichzelf anders kan wijzigen dan voor de minderheid, dan moet dat – gevallen van misbruik of duidelijke bijkomende contractuele afspraken tussen gesofisticeerde aandeelhouders even buiten beschouwing gelaten – minstens met de nodige waarborgen gebeuren.  

Zo zou men bv. een anticipatieve toepassing van de soortregels binnen de te splitsen soort kunnen overwegen: als men van één bestaande soort twee soorten wil maken, moet dit zowel binnen de groep aandelen waarvan men de rechten wil wijzigen, als binnen de groep wiens rechten niet rechtstreeks gewijzigd worden,  met 75% van de stemmen worden goedgekeurd. Als er al twee soorten zijn (bv.  A met 2 stemmen, B met 1 stem), en men wil aan sommige maar niet alle A aandelen 10 stemmen geven, dan is zowel onder de meerderheid van de A, als onder de minderheid van A (de toekomstige C-soort), als onder de B-soort 75% goedkeuring vereist.

En als de wetgever dan toch bezig is…:

… kan hij meteen bevestigen dat een uitgifte niet onevenredig is als de vennootschap voorstelt van elke soort effecten even veel nieuwe uit te geven, ook al is het resultaat van de verrichting dat er niet even veel effecten van elke soort worden uitgegeven omdat sommige effectenhouders ervoor kiezen niet in te tekenen op de uitgifte.  

… kan hij misschien overwegen toe te laten dat de statuten de meerderheidsregels mogen verstrengen, wat in feite betekent dat een bepaalde aandeelhouder in de statuten laat aangeven dat hij een individueel recht heeft dat niet zonder zijn instemming kan worden gewijzigd.

… kan hij zonder meer bevestigen dat met unanimiteit van alle aandeelhouders (en in voorkomend geval winstbewijshouders) (maar zonder dat de instemming nodig is van de houders van converteerbare effecten, tenzij dat in de uitgiftevoorwaarden of contractueel is opgenomen) nog steeds afstand kan worden gedaan van alle voorgeschreven verslagen. Tenzij, als we dan toch bezig zijn, de wetgever ervoor kiest dat juist uitdrukkelijk te verbieden met het oog op de bescherming van de minderheid, zeker als er inhoudelijk voor erg flexibele regels wordt gekozen?

… moet hij duidelijk maken dat de regels rond het voorkeurrecht – m.i.v. de regels inzake soortwijziging – enkel van toepassing zijn op het ogenblik van de uitgifte van converteerbare effecten, en niet bij de conversie.

Of durven we de wetgever op avontuurlijker paden sturen?

Appraisal rights

In sommige landen geeft men aan  slachtoffers van “minority oppression” de mogelijkheid om hun aandelen door de rechtbank te laten waarderen, waarna de vennootschap ze moet overkopen. Men zou dit bij soortwijzigingen in het algemeen, of bij splitsing van effecten, kunnen overwegen, zo is al geopperd. Maar hierover moet men minstens vier keer nadenken. Vooreerst kan een aandeelhouder in België, i.t.t. de meeste landen, zijn  aandelen (in een niet-genoteerde vennootschap) laten overkopen, door zijn uittreding te vorderen wanneer hij slachtoffer is van misbruik van meerderheid. Dat is een appraisal maar dan met een aandeelhouder als tegenpartij, niet de vennootschap. Dit lijkt ons te verkiezen boven een echte appraisal,  die voor de vennootschap heel duur kan, en waarbij geld de vennootschap verlaat, ten nadele van de schuldeisers (voor wie in de wet in elk geval waarborgen zouden moeten worden ingebouwd, net als bij de uittreding ten laste van het vennootschapsvermogen in de CV en BV). Een appraisal geeft de facto ook een blokkeringsmogelijkheid aan minderheidsaandeelhouders. Een tussenoplossing zou kunnen zijn appraisal alleen bij genoteerde vennootschappen toe te laten, maar soortvorming is daar zeldzaam en net daar kan dit erg duur uitvallen.

Bijzondere meerderheid  alleen in de getroffen soort

In  verschillende landen wordt bij soortwijziging niet in elke soort apart gestemd, maar moet – buiten een globale meerderheid van (in België) 75% (in vele andere landen twee derde) – ook een meerderheid van (in België) 75% in de nadelig getroffen soort worden behaald, maar niet in andere soorten. Dergelijke regel vermindert het risico op misbruik van blokkeringsminderheden.  Wel gaat hij in tegen onze traditionele aanpak van soortwijzigingen. Verder wordt het blokkeringsminderheden-probleem wellicht veel efficiënter aangepakt door de boven voorgestelde afschaffing van de zelfstandige regel dat elke onevenredige uitgifte als een soortwijziging moet worden beschouwd.

Voorkeurrecht en soortwijziging

De ingewikkelde wettelijke regels over het voorkeurrecht wanneer een vennootschap voorafgaand aan de uitgifte reeds soorten heeft, zijn goed doordacht (en door de dwingende regels daarover uit de “Tweede richtlijn” nog wat ingewikkelder geworden dan de Belgische wetgever wou) en behoeven o.i. geen aanpassing.

Maar misschien geeft de praktijk ons ongelijk en dringt men toch op een wetswijziging aan. In dat geval moet men er steeds over waken dat de basisgedachte van het WVV op dit vlak bewaard blijft: vermijden dat de ene bestaande soort de uitgifte van bijkomende aandelen gebruikt om in te breken in een andere soort, met “interessantere” rechten (bv. de houders van aandelen met 1 stem mogen geen voorkeurrecht krijgen op de uitgifte van bijkomende aandelen met meervoudig stemrecht): dat zou de ganse bedoeling ondergraven van de mogelijkheid soorten te vormen.

Hans De Wulf en Marieke Wyckaert

2 thoughts on “Soortrechten: na de ‘disputatio’, enkele voorstellen tot ‘solutio’ (of waarover het eigenlijk ging: uit de discussie komen hernieuwde inzichten)”

  1. Knap werk om na de boeiende disputatio tot deze tekst te komen!
    Vanuit de praktijk kan ik de koudwatervrees helaas enkel bevestigen. De voorgestelde maatregelen – liefst aangevuld met het voorstel om de vereiste van een bijzondere meerderheid te beperken tot de getroffen soort – zouden een grote stap zijn in de richting van warmwaterplezier.

    Like

  2. Ik las met wat vertraging deze uiteenzetting over een boeiend maar moeilijk onderwerp. De mogelijke discussiepunten zijn eindeloos. De suggesties voor wijziging zijn zeker zinvol, al rijst de vraag of we het weer niet veel moeilijker maken als er een inhoudelijk criterium wordt (her)ingevoerd dat de procedure slechts toepassing vindt wanneer een bestaande soort nadeel ondervindt van een verrichting. De vraag is immers hoe je dat eenduidig kan vaststellen.

    Verder nog een algemene bedenking: vele problemen (en o.m. de vraag of 75% dan wel unanimiteit vereist is in bepaalde gevallen) krijgen een ander gezichtspunt naargelang men ervan uitgaat dat aandeelhouders slechts één soort aandelen hebben en dat de soorten dus de facto gecreëerd zijn om bepaalde aandeelhoudersgroepen andere rechten te geven dan andere (waaruit volgt dat de aandeelhouders van de “benadeelde” soort die met 75% meerderheid moeten instemmen andere zijn dan de aandeelhouders van de “bevoordeelde soort”), dan wel dat aandeelhouders meerdere soorten aandelen kunnen hebben (en A-aandeelhouders ook b.v. 80% van de B-aandelen kunnen hebben, en dus de 75%-meerderheid binnen de B-aandelen kunnen leveren om aan de A-aandelen meer rechten te geven), wat in de praktijk ook wel eens voorkomt.

    Ten slotte ook een opmerking bij onderstaande nogal laconieke bevestiging:

    “Ook de uitgifte van aandelen zonder evenredige uitgifte van winstbewijzen in de NV mag de toepassing van de procedure niet triggeren: winstbewijshouders hebben geen voorkeurrecht op aandelen.”

    Het is uiteraard juist dat winstbewijshouders geen voorkeurrecht hebben bij de uitgifte van nieuwe aandelen. Maar m.i. rijst precies daarom de vraag of zij dan niet moeten worden beschermd tegen een bijkomende aandelenuitgifte (dus toename van een andere soort of uitgifte van een nieuwe soort) waardoor zij kunnen verwateren ? Want onder het WVV hebben A-aandelen ook geen voorkeurrecht bij de uitgifte van nieuwe B-aandelen (in het geheel niet in de BV, en ook in de NV in eerste instantie niet), maar zij worden precies beschermd tegen een onevenredige uitgifte van nieuwe B-aandelen door de procedure inzake soortwijziging (die enkel geen toepassing vindt indien er ook een evenredig aantal A-aandelen wordt uitgegeven). Waarom zou dit anders moeten zijn voor winstbewijzen ? Dit geldt des te meer nu in de M&A-praktijk veelvuldig gebruik wordt gemaakt van de uitgifte van winstbewijzen in een poging om te ontsnappen aan bepaalde dwingende regels voor aandelen (terwijl die winstbewijzen voor het overige geheel identiek worden behandeld als aandelen).

    In die zin valt het alvast toe te juichen dat zou worden verduidelijkt dat wanneer er 1 soort aandelen en 1 soort winstbewijzen is, er wel degelijk sprake is van soortvorming met bijhorende toepassing van de procedure als men de rechten van één van beide wil wijzigen, terwijl vaak wordt verdedigd dat dit niet het geval zou zijn, omdat het zou gaan om twee categorieën van effecten waarbinnen telkens maar 1 soort bestaat.

    Like

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: