Inleiding

Op het eerste gezicht hebben de vervanging van een wagen die tijdens de staking van 6 november 2014 in Brussel werd vernield, de verkiezingscampagne van president Obama in 2008 en het project Hollywood aan de Schelde van Belgische regisseur Robbe De Hert weinig met elkaar gemeen. Een aandachtige lezer weet evenwel dat deze projecten minstens gedeeltelijk een beroep deden op crowdfunding. Wat het laatste voorbeeld betreft, werd op het moment van schrijven reeds 19.735 euro van de vooropgestelde 100.000 euro gevonden. De populariteit van crowdfunding, een ‘alternatieve’ financieringswijze, steeg de laatste jaren aanzienlijk. Het succes van dit fenomeen leidde er zelfs toe dat de stimulering en de betere omkadering ervan als een prioriteit werden vermeld op de agenda van de regering in het regeerakkoord van 9 oktober 2014.

Algemeen

Bij crowdfunding wordt een beroep gedaan op het grote publiek om middelen in te zamelen voor de financiering van specifieke projecten, doorgaans via een interactieve website. De financiële crisis is niet vreemd aan de ontwikkeling hiervan, aangezien ze leidde tot meer terughoudendheid bij klassieke kredietverstrekkers. Ondernemers zien zich hierdoor steeds meer genoodzaakt deze alternatieve financieringsbronnen aan te boren.

Hierdoor kan dit soort initiatieven maatschappelijk waardevol zijn. Bij crowdfunding staan de investeerders dichter bij de projecten waarin ze investeren (vaak zowel geografisch als qua interesse). In plaats van de kredietinstelling haar rol van tussenpersoon tussen het spaargeld en de ontleners te laten spelen, waardoor de financiering onpersoonlijk is, is de band tussen lener en ontlener bij crowdfunding directer: er ontstaat een affectieve band tussen de belegger en het project. Overigens staan de klassieke kredietverstrekkers vandaag niet helemaal meer buitenspel: verschillende kredietverstrekkers zagen immers snel het succes van crowdfunding en bieden vandaag een eigen alternatief-financieringsplatform aan, wat wellicht mee het succes van crowdfunding verklaart. Daarenboven betreft het vaak projecten die via de klassieke financieringswegen geen krediet of toegang tot de financiële markten zouden verkrijgen omwille van de beginfase waarin ze zich bevinden of de aard van het project: het zijn vaak (commerciële of niet-commerciële) artisanale en sociale projecten.  Hierdoor zorgt crowdfunding voor de stimulering van ondernemingen die bij kredietinstellingen of de financiële markten uit de boot vallen.

Datzelfde kenmerk illustreert meteen ook de mogelijke risico’s die erin schuilen. De FSMA waarschuwde daarvoor reeds in haar mededeling 2012/16 van 12 juli 2012. De beleggers zijn immers consumenten, die zelf het project en de risico’s eraan verbonden dienen in te schatten en die hun weg dienen te zoeken in een vaak complexe financieringsstructuur. Door de omzeiling van de klassieke kredietverstrekkers, worden de strenge informatieverplichtingen ten aanzien van de beleggers die rusten op deze laatsten ook buiten spel gezet. Individueel beschikken de consumenten/beleggers bij crowdfunding daarenboven over een minderheidspositie, gelet op de vaak kleine geïnvesteerde bedragen, waardoor zij zowel als vennoot of als schuldeiser, naarmate het om kapitaal of schuld-investering gaat, over weinig inspraak beschikken. Daarenboven was het Belgisch reglementair kader in België een kluwen: voor een overzicht, zie mededeling FSMA 2012/15 van 12 juli 2012.

De vergunningsvereiste voor de alternatieve financieringsplatformen

Met de wet van 18 december 2016 (BS 20 december 2016, 87668) tot regeling van de erkenning en de afbakening van crowdfunding biedt de Belgische wetgever nu, in uitvoering van het regeerakkoord, een duidelijk reglementair kader voor crowdfunding waarbij de belegger een financiële return beoogt (return in natura of loutere giften, eveneens vormen van crowdfunding, vallen hierbuiten). Centraal in de aanpak van de wetgever staat de regulering van de websites waarlangs crowdfunding-initiatieven worden opgezet, de ontmoetingsplek tussen vraag en aanbod. Voortaan zullen deze zgn. ‘alternatieve financieringsplatformen’ die beleggingsinstrumenten wensen te commercialiseren hiertoe een vergunning moeten verkrijgen van de FSMA.

Daartoe dienen deze platformen, die voortaan de vorm van een handelsvennootschap aannemen, aan bepaalde bedrijfsvergunnings- en -uitoefeningsvoorwaarden te voldoen. Als bedrijfsvergunningsvoorwaarden gelden transparantieverplichtingen op het vlak van controle over de vennootschap, bekwaamheidsvereisten voor haar bestuurders of zaakvoerders, een verplichte beroepsaansprakelijkheidsverzekering en de vereiste van een organisatie die is aangepast aan de functie als alternatief-financieringsplatform. Via de bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden behoudt de FSMA toezicht over de naleving van deze vereisten tijdens de uitoefening van het bedrijf.

De alternatieve-financieringsplatformen dienen zich, bij de verlening van hun alternatieve-financieringsdienst, op loyale, billijke en professionele wijze in te zetten voor de belangen van hun cliënten (de ondernemers-emittenten). Daarnaast dienen zij ook ten aanzien van de beleggers correcte, duidelijke en niet-misleidende informatie te verschaffen. Essentieel, gelet op hun functie als ontmoetingsplek tussen vraag en aanbod, is dat zij ook de belegger informeren over de beleggingsinstrumenten die zij commercialiseren.

De vermogensstructuur en betrokken actoren bij crowdfunding

Bij een crowdfunding-operatie zijn verschillende actoren betrokken. In plaats van een rechtstreekse kapitaal- of schuldinvestering door het grote publiek in de ondernemer-emittent hanteert men vaak een onrechtstreekse investering middels een investeringsvehikel. Zo wordt de ondernemer-emittent, aldus de parlementaire voorbereiding (Wetsontwerp van 5 oktober 2015 houdende diverse bepalingen, Parl.St. Kamer, 2072/001, 14), niet geconfronteerd met een zeer gedispenseerde aandeelhouderstructuur of een groot aantal kleine schuldeisers en kan hij de controle behouden over de vennootschap.

Deze financieringsvehikels, die een rechtsvorm aannemen die de aansprakelijkheid van de beleggers beperkt, tekenen in op de beleggingsinstrumenten uitgegeven door de ondernemer-emittent en geven, ter financiering hiervan, zelf een beleggingsinstrument uit (aandelen of obligaties), dat vervolgens via een alternatief-financieringsplatform wordt gecommercialiseerd en verspreid onder de beleggers. Aldus vormt het investeringsvehikel de schakel tussen ondernemer-emittent en belegger. Essentieel is dat het financieringsvehikel de ingelegde gelden van de beleggers niet discretionair beheert: de beleggers kiezen zelf de ondernemer-emittent waarnaar zij hun middelen willen zien vloeien, het financieringsvehikel én de deelneming hiervan in de ondernemer-emittent worden uitsluitend in het belang van de beleggers beheerd.

De wetgever waakt er daarenboven over dat aan de beleggers geen onrechtstreekse wijzigingen van hun rechten wordt opgedrongen waartoe unilateraal zou zijn besloten via een wijziging van de rechten die  het financieringsvehikel aanhoudt in de ondernemer-emittent. Aldus preciseert de wetgever dat, wanneer het financieringsvehikel leningen heeft toegestaan aan de ondernemer-emittent, de voorwaarden van deze leningen niet mogen worden gewijzigd zonder instemming van de houders van de beleggingsinstrumenten die beraadslagen en besluiten met inachtneming van de voorwaarden inzake quorum en meerderheid voor de algemene vergaderingen van obligatiehouders. Ook moet aan de beleggers in een financieringsvehikel dezelfde financiële informatie worden verstrekt als aan rechtstreekse investeerders in de ondernemer-emittent, die dezelfde categorie van effecten als het financieringsvehikel aanhouden.

Het financieringsvehikel zou in principe de positie van de belegger dus niet mogen beïnvloeden. Economisch gezien laat het de belegger toe om dezelfde risicopositie in te nemen als wanneer hij rechtstreeks zou beleggen in de ondernemer-emittent. Het vehikel draagt geen risico: het is slechts gehouden tot terugbetaling aan de belegger die intekende op haar beleggingsinstrument, in de mate waarin de overeenstemmende schuld van de ondernemer-emittent jegens hem wordt afgelost. Het risico wordt aldus overgedragen naar de belegger. Ook eventuele dividend- en/of renteopbrengsten worden doorgestort naar de beleggers. De beleggers dienen zich er wel bewust van te zijn dat het investeringsvehikel wel kosten in rekening zal brengen, die de opbrengsten of de meerwaarde die de beleggers realiseren sterk kunnen afromen. De crowdfunding-operatie van nieuwssite Newsmonkey, waarbij beleggers de verkoopprijs van hun aandelen sterk verminderd zagen in mei 2016, onder andere door de hoge commissie aangerekend door het financieringsvehikel, illustreert de teleurstelling waartoe dit kan leiden. De wetgever legt nu het alternatief-financieringsplatform transparantie op over de kosten aangerekend door het financieringsvehikel (art. 22, §2, c van de hierboven vermelde wet).

Een financieringsvehikel kan hetzij een ad-hoc vehikel zijn dat uitsluitend is bestemd voor de belegging in één welbepaalde ondernemer-emittent (vaak opgericht en gecontroleerd door deze ondernemer-emittent), hetzij een vehikel waarmee in verschillende afzonderlijke ondernemers-emittenten kan worden belegd (in dit geval vaak opgericht en verbonden met het alternatief-financieringsplatform) (Wetsontwerp van 5 oktober 2015 houdende diverse bepalingen, Parl.St. Kamer, 2015-16, 2072/001, 29).

In het eerste geval bevat de actiefzijde van de balans van het vehikel de effecten uitgegeven door de ondernemer-emittent en de ontvangen dividend- en/of renteopbrengsten (die worden doorgestort naar de belegger). De passiefzijde bevat de schuld- en/of kapitaalinvesteringen uitgegeven door het financieringsvehikel ter financiering van de belegging in de ondernemer-emittent. De investeerders in dit financieringsvehikel (de beleggers) weten voor welke doeleinden de door hen geïnvesteerde middelen zullen worden gebruikt, namelijk: de financiering van het uitgekozen project.

In het tweede geval ziet de balans van het investeringsvehikel er anders uit. De actiefzijde bevat de effecten uitgegeven door verschillende ondernemers-emittenten, de passiefzijde bevat de schuld- en kapitaalinvesteringen van investeerders in de verschillende projecten. In dit geval vindt een interessante compartimentering van het vermogen van het vehikel plaats, volgens de breuklijnen van deze verschillende participaties: de investeerders wensen ook hier hun verstrekte middelen immers enkel naar het respectievelijk door hen gekozen project te zien vloeien. Deze compartimentering uit zich op volgende manieren:

• De verschillende compartimenten dienen uitsluitend te worden beheerd in het belang van respectievelijk intekenende beleggers.
• De boekhouding wordt per compartiment gevoerd
• De winst en het verlies gerealiseerd met een project wordt enkel verdeeld over het overeenstemmende compartiment
• Elke verbintenis die het vehikel aangaat wordt aan een of meerdere compartimenten toegerekend, waarvan de tegenpartij op de hoogte wordt gebracht

Bovenal specificeert de wetgever in art. 28 °5 lid 3 dat de activa van een bepaald compartiment, in afwijking van art. 7-8 Hyp.W., tot exclusieve waarborg strekken voor de beleggers van dat compartiment.

De voordelen van deze vermogenssplitsing zijn dezelfde als de oprichting van een aparte vennootschap, wat ook vermogensafscheiding tot gevolg heeft. HANSMAN en KRAAKMAN identificeerden deze voordelen in hun fundamentele bijdrage “The essential role of organizational law”: door een verlaging van de monitoring costs zijn de investeerders sneller bereid te investeren of althans tegen een lagere interest. Ze moeten immers enkel de risico’s inschatten verbonden aan het gekozen project en niet de risico’s verbonden aan andere projecten waarin wordt geïnvesteerd via het financieringsvehikel. De vermogensafscheiding vervult aldus een zekerheidsfunctie, in de zin dat zij de kredietwaardigheid verhoogt. De aanwezigheid van ‘bonding assets’ (nl. de beleggingsinstrumenten uitgegeven door de ondernemer-emittent) aan de activa-zijde van het vermogen van het financieringsvehikel, waarop de investeerders exclusief gerechtigd zijn – d.i. bij uitsluiting van schulden die met een ander doel worden aangegaan –, verhoogt de kredietwaardigheid.

Van belang is dat in deze afwijking van art. 7-8 Hyp.W. expliciet bij wet dient te worden voorzien opdat zij tegenwerpelijkheid zou genieten. Met de woorden van DE PAGE en DEKKERS: “Il ne peut être donné à la seul volonté d’un particulier d’affecter valablement une part d’un patrimoine à un but donné, c’est-à-dire à des créanciers déterminés (…). Une intervention de l’autorité publique nous paraît-elle indispensable pour consacré la volonté priveé, pour fixer les cadres dans lequels cette volonté puisse être coulée.”. De loutere toekenning van een doel aan bepaalde vermogensbestanddelen volstaat immers niet om de vermogensbestanddelen te onttrekken aan de andere schuldeisers van de vermogenstitularis (J. VANANROYE, Onverdeelde boedel en rechtspersoon, Kalmthout, Biblo, 2014, 359): een afscheidingstechniek is vereist om de vermogensafscheiding tegenwerpelijk te maken. Naast de rechtspersoon en de onverdeelde boedel vormt de expliciete beperking van de verhaalsmogelijkheden door de wetgever de afscheidingstechniek bij uitstek. Vandaar dat de wetgever hier in de context van crowdfunding de afwijking van art. 7-8 Hyp.W. benadrukt, net zoals hij recent reeds deed voor de kwaliteitsrekening (art. 8/1 Hyp.W).

Overigens is deze tendens tot erkenning van doelvermogens niet enkel waarneembaar naar Belgisch recht, maar in verschillende civielrechtelijke stelsels (voor een bijzonder interessante bijdrage hieromtrent: G. R. ELGUETA, “Divergences and convergences of common law and civil law traditions on asset partitioning: a functional analysis”).

Besluit

Met dit nieuw wettelijk kader voor crowdfunding faciliteert de wetgever deze nieuwe financieringsvorm en komt hij zijn belofte uit het regeerakkoord na. Hoewel dit weliswaar gepaard gaat met de noodzakelijke bijkomende verplichtingen voor de financieringsplatformen ter bescherming van de consument-belegger, kan deze ingreep van crowdfunding een volwaardige alternatieve financieringsvorm maken. De wetgever hoopt crowdfunding hiermee veilig en toegankelijk te maken voor zowel vraag- als aanbodzijde, zonder de alternatieve financieringsplatformen die het ontmoetingspunt tussen beide vormen met verplichtingen te overladen. Indien dit niet volstaat, zullen de fiscale maatregelen, waarvoor we verwijzen naar de programmawet van 10 augustus 2015 (BS 18 augustus 2015, 53834) wellicht de business angel in velen wakker maken.

Jasper Van Eetvelde
Assistent Jan Ronse Instituut voor Vennootschaps- en Financieel Recht