Klare wijn over gebakken peren: ex tunc vernietigen, ex nunc waarderen

Wat zijn de gevolgen van de vernietiging van een overdracht van aandelen terwijl de waarde van die aandelen ondertussen significant is gedaald? Wie draagt het risico voor die waardevermindering en blijft met de gebakken peren zitten: de koper of de verkoper? Over dit vraagstuk boog het Hof van Cassatie zich in een arrest van 13 januari 2017.

Het verhaal dat schuilgaat achter de rechtsvraag ontvouwt zich als een kleine tragedie. Twee zussen verkopen aan dezelfde koper hun aandelen in quasi identieke commanditaire vennootschappen op aandelen (Comm.VA) die uitgebreide aandelenportefeuilles beheren. Wanneer de waarde van die beleggingen keldert omwille van de financiële crisis, blijft de koper in gebreke het nog uitstaande deel van de prijs te betalen. Zodus dagvaarden de zussen de koper.

Plottwist: in plaats van een vonnis waarmee ze de betaling van het resterende deel van de overdrachtsprijs kunnen ten uitvoer leggen, kijken ze aan tegen de vernietiging van de overdracht.

De reden voor de vernietiging was dat de CVA’s zich hoofdelijk hadden verbonden tot de betaling van de overnameprijs. Dergelijke borgstelling bij een verkoop door een vennootschap waarvan de eigen aandelen het voorwerp van de overdracht vormen, ook wel financiële assistentie genoemd, leidde vóór 2009 volgens artikel 629 van het Wetboek Vennootschappen (W. Venn.) nog tot de nietigheid van de overeenkomst. Financiële assistentie is: “voorschieten van middelen, toestaan van leningen of stellen van zekerheden door een vennootschap met het oog op de verkrijging van haar aandelen”.

Het totaalverbod is intussen afgeschaft, maar artikel 629 W. Venn. onderwerpt financiële assistentie nog steeds aan strenge voorwaarden. De zussen hadden misschien uit het oog verloren dat artikel 657 W. Venn. deze bepaling uit Boek VIII ook van toepassing maakte op hun Comm.VA’s.

Het uitwissen van de rechtsgevolgen van de overdracht was echter eenvoudiger in theorie dan in de praktijk. De vraag was of, nu omwille van de nietigverklaring de juridische realiteit er plots helemaal anders uitzag, ook de economische realiteit een gedaanteverwisseling moest ondergaan. Kan de koper, die eerst slachtoffer was van de financiële crisis, de tijd ook economisch terugdraaien door de aandelen gewoon terug te geven aan de verkoper en de reeds betaalde bedragen opnieuw in ontvangst te nemen? Of moet hij, eventueel gedeeltelijk, het risico van de waardevermindering dragen.

Het Burgerlijk Wetboek zwijgt over wat precies moet gebeuren, eerste aanleg gaf zowel de koper als de verkoper gelijk en het Hof van Beroep legde het risico volledig bij de koper. Enter het Hof van Cassatie.

Het Hof neemt de meeste twijfel weg. De ex tunc werking van de nietigheidssanctie betekent dat partijen in dezelfde toestand geplaatst moeten worden als die waarin ze zich zouden bevinden als ze niet hadden gecontracteerd. Volgens het Hof volgt daaruit dat de koper geacht wordt nooit eigenaar te zijn geweest van de aandelen en hij deze dus gewoon moet teruggeven aan de verkoper. Die laatste stort op zijn beurt het reeds betaalde deel van de prijs terug aan de koper.

Schommelingen in de waarde van de aandelen veranderen daar niets aan. Die komen op conto van de verkoper, zo oordeelde het Hof. De verkoper is na de nietigverklaring juridisch immers altijd eigenaar gebleven.

Dit betekent ook dat indien de koper de aandelen niet kan teruggeven omdat ze niet meer bestaan, de geldsom die dient als herstel bij equivalent gewaardeerd moet worden op basis van de waarde van de aandelen op het moment van de vernietiging. Vernietiging mag dan wel ex tunc werken, de waardering gebeurt dus altijd ex nunc.

Een kurkdroge redenering waarmee de koper de dans quasi volledig ontspringt, maar daarmee schenkt het Hof wel klare wijn. Probleem opgelost, zo lijkt.

De keerzijde is echter dat het risico van de waardevermindering van de aandelen volledig bij de verkoper wordt gelegd. Die mag de jure dan wel altijd eigenaar zijn geweest, de facto oefende deze geen controle uit over de aandelen wanneer de waardevermindering plaatsvond. Dat het meestal niet aangewezen is het risico te leggen bij een partij die dit risico op geen enkele manier kan beïnvloeden, is voor het Hof duidelijk geen probleem.

Dit helpt wel verklaren waarom het Hof van Beroep tot een andere conclusie kwam in zijn ondertussen vernietigde arrest, dat nochtans spitsvondig was onderbouwd. Omdat de waarde van de aandelen, die een pure belegging van vermogen waren, zo was aangetast, vond het Hof van Beroep dat de teruggave in natura van de aandelen onmogelijk was geworden. Dat liet het Hof toe creatief om te springen met de begroting van het herstel bij equivalent en als maatstaf de oorspronkelijke waarde van de aandelen te nemen.

Herstel in natura en herstel bij equivalent mogen na het arrest van 13 januari 2017 dan wel economisch op hetzelfde neerkomen (de waardering gebeurt sowieso ex nunc), op zich is het een interessante gedachte dat omwille van een significante daling van de waarde van aandelen, herstel in natura onmogelijk is geworden. Cassatie lijkt van oordeel dat zolang de aandelen bestaan, herstel in natura de enige optie is. Dit is duidelijk, maar ze knipt de band met het altijd in verandering verkerende vermogen van de vennootschap wel volledig door.

Wat als het vermogen van de vennootschap niet gewoon in waarde is gedaald maar volledig is veranderd of zelfs helemaal verdwenen? Wat als er intussen veel nieuwe aandelen zijn uitgegeven? Zijn de aandelen voor en na dan echt nog wel dezelfde? Omwille van de beperkte relevantie zit een antwoord op deze vraag er waarschijnlijk niet meteen aan te komen.

In het arrest herinnert het Hof van Cassatie ons er tot slot nog aan dat de verkoper de waardevermindering enkel moet slikken als deze niet kan worden toegeschreven aan de koper. In de zaak die tot het cassatieberoep leidde zou de koper geen schuld hebben getroffen aan de daling in waarde van de aandelen. Mocht dat wel het geval zijn geweest, zijn echter nog niet alle vragen beantwoord.

Zo is het niet meteen duidelijk of de vergoeding van de waardevermindering rechtstreeks van de koper kan gevorderd worden, of dit onrechtstreeks via de vennootschap moet gebeuren. In principe hebben aandeelhouders geen zelfstandig vorderingsrecht voor schade die louter bestaat in de waardevermindering van aandelen ten gevolge van schade aan het vermogen van de vennootschap, in de rechtsleer afgeleide schade genoemd. Of er in dergelijke gevallen echter altijd sprake is van afgeleide schade, is allesbehalve zeker.

Uiteindelijk draait het in dit arrest over een evidente maar onoverkomelijke beperking van de juridische fictie die ons recht hanteert om de nietigheid van een overeenkomst te herstellen (zie ook hier).

Partijen kunnen wel teruggeven wat ze ontvangen hebben, maar hen echt in een toestand brengen alsof ze niet gecontracteerd hebben, zal ons nooit helemaal lukken. Bij goederen waarvan de waarde niet gemakkelijk wordt aangetast, benadert de juridische realiteit de economische realiteit meestal nog goed. Bij aandelen echter, die bundels zijn van rechten in een vermogen dat naar structuur en voorwerp doorlopend transformeert, is het veel moeilijker om de tijd terug te draaien. Dat hebben onze twee zussen ongetwijfeld aan den lijve ondervonden.

Wouter-Jan Leys