“Nee is nee” – lessen uit de zaak Telegraaf Media Groep (TMG)

Afgelopen dinsdagavond deed de Ondernemingskamer te Amsterdam een uitspraak in de zaak rond de overname van Telegraaf Media Groep (TMG) door Mediahuis en de familie Van Puijenbroek (samen het “consortium”). Kort gezegd wees de rechter de voorziening van concurrerende bieder Talpa af, zodat de weg voor een overname door het consortium nu open ligt.

Deze beslissing is één van de weinige Nederlandse uitspraken over concurrerende biedingen bij een openbaar overnamebod. Het gaat in op een aantal interessante vragen over de rol van de raad van bestuur, de raad van commissarissen en de controlerende aandeelhouder bij een overname. Deze blogpost is een eerste commentaar die deze zaak in de ruimere juridische context kadert, parallellen trekt met de Amerikaanse overname-rechtspraak, en bespreekt welke lessen getrokken kunnen worden uit deze zaak.

Waar gaat het over?

TMG is een Nederlands mediabedrijf dat actief is in de krantensector (onder andere met de krant “De Telegraaf”), maar ook een aantal websites, radiozenders en uitgaves van puzzelbladen beheert. TMG verkeert echter in slechte papieren.

Op 14 december 2016 hebben VP Exploitatie en Mediahuis samen een niet-bindend voorstel van bod voor TMG bekend gemaakt. VP Exploitatie is het investeringsvehikel van de familiale aandeelhoudersgroep Van Puijenbroek en bezit ongeveer 41,3% van de aandelen in TMG. Mediahuis is een uitgever van een aantal Belgische en Nederlandse kranten, met o.a. titels zoals Het Nieuwsblad, Gazet van Antwerpen, Het Belang van Limburg, De Standaard en NRC Handelsblad. Samen heeft het consortium ondertussen rond de 59,98% van de aandelen in handen.

Echter, op 23 januari 2017 heeft Talpa, een vennootschap gecontroleerd door John de Mol, een hoger bod uitgebracht. Talpa is een minderheidsaandeelhouder in TMG die haar belang gestaag heeft opgedreven tot ruim 25%. De raad van commissarissen en de raad van bestuur van TMG hebben zowel het consortium Mediahuis-VP Exploitatie als Talpa toegang gegeven tot informatie om een due diligence onderzoek te kunnen voeren en hebben onderhandelingen opgestart met beide partijen over de prijs en de andere voorwaarden van het bod.

Op 5 maart 2017 kondigen TMG, Mediahuis en VP Exploitatie aan dat ze een Merger Protocol ondertekend hebben. Mediahuis en VP Exploitatie zullen een cash bod uitbrengen van 6 euro per aandeel (wat neerkomt op een premie van 72% boven de laatste beurskoers voor aankondiging van een bod). Eerder op diezelfde dag had de raad van commissarissen al besloten om de raad van bestuur te schorsen uit hun functie, met de motivering dat deze zich onvoldoende constructief en realistisch had opgesteld in de onderhandelingen met het consortium. De raad van bestuur was blijven aandringen op onderhandelingen met Talpa, wat volgens de raad van commissarissen een risico inhield dat het consortium een vijandig bod zou lanceren.

Talpa heeft nochtans een hoger bod gedaan voor TMG, van 6,5 euro per aandeel. Echter, dit bod was geconditioneerd op de verkoop door VP Exploitatie en Mediahuis van hun aandelenpakket aan Talpa. Deze laatsten hadden echter al herhaaldelijk aangegeven dat hun belang strategisch van aard is en dat ze niet aan Talpa zullen verkopen. Vandaar dat de raad van commissarissen het bod van Talpa als illusoir beschouwde en koos voor het lagere bod van het consortium, dat meer dealzekerheid bood, alsook meer garanties voor de werknemers en voor de journalistieke onafhankelijkheid.

Een hele resem partijen stapte tegen deze beslissing van de raad van commissarissen naar de Ondernemingskamer te Amsterdam voor onmiddellijke voorzieningen in het kader van een enquêteprocedure: Talpa, de geschorste leden van de raad van bestuur (CEO Geert-Jan van der Snoek en CFO Leo Epskamp), de beleggersvereniging VEB, minderheidsaandeelhouders Cantor Holding en Jan-Dirk Paarlberg, en de ondernemingsraad van TMG.

Talpa stelt dat de raad van commissarissen de verplichting om een gelijk speelveld te creëren niet heeft gerespecteerd en dat er gegronde redenen zijn om te twijfelen aan een juist beleid. Talpa eiste daarom in het proces de aanstelling van een onafhankelijke commissaris die verregaande bevoegdheden krijgt om het overnameproces in goede banen te leiden. Talpa wil zo opnieuw aan de onderhandelingstafel voor een overname komen. De Ondernemingskamer besliste echter om deze eisen af te wijzen en stelde het consortium en de raad van commissarissen in het gelijk.

Deze zaak rijst een aantal interessante vragen over het overnamerecht, die hieronder één voor één behandeld worden.

(1) Heeft de raad van commissarissen een verplichting om een gelijk speelveld te creëren tussen de bieders, en werd deze verplichting gerespecteerd?

De Hoge Raad oordeelde in de ABN-Amro zaak dat er een plicht is om een gelijk speelveld te creëren tussen bieders: “het bestuur is onder omstandigheden gehouden de gerechtvaardigde belangen van potentiële (‘serieuze’) bieders te respecteren en dient zich te onthouden van maatregelen die mogelijke biedingen kunnen frustreren en die de belangen van de desbetreffende bieders onevenredig kunnen schaden, bijvoorbeeld doordat zij een ‘level playing field’ illusoir maken.” (Hoge Raad 13 juli 2007, NJ 2007, 434, nr. 4.6).

Volgens sommige auteurs houdt dit in dat de target vennootschap in principe gelijke informatie moet verstrekken aan de concurrerende bieders, tenzij er redelijke en objectieve rechtvaardigingsgronden zijn om dat niet te doen (zie bijvoorbeeld: H.M. VLETTER VAN DORT, “Gelijke behandeling wat betreft het verstrekken van informatie” in Handboek Openbaar Bod, Kluwer, 2008, (749) 762 e.v.). Deze plicht kan gesteund worden op het gelijkheidsbeginsel (artikel 2:92, lid 2 BW) en de bestuurstaak van bestuurders (artikel 2:129 BW).

Andere auteurs menen dan weer dat er geen zo’n plicht is, omdat dit niet past in het Nederlandse stakeholder model, waarover hieronder meer (zie bijvoorbeeld: C. DE BRAUW & M. NOOME, “Concurrerende openbare biedingen anno 2015”, Ondernemingsrecht 2015/121, voetnoot 77).

Hoe het ook zij, in deze zaak oordeelt de Ondernemingskamer dat er wel degelijk een gelijk speelveld geweest is: Talpa heeft de mogelijkheid gekregen om een due diligence uit te voeren met dezelfde informatie als voor het consortium en volgens hetzelfde tijdspad. Ook heeft TMG onderhandeld met Talpa over het bod. Dat TMG op een zeker moment dit gelijk speelveld beëindigd heeft en exclusief gekozen heeft voor het consortium is legitiem. Als de raad van commissarissen immers niet koos voor het consortium was er een risico dat het consortium de deal zou afbreken en een bod zou lanceren zonder toezeggingen. Dit geldt des te meer omdat het consortium een controlerend aandeelhoudersbelang had dat het niet wou verkopen.

(2) Was de raad van commissarissen voldoende onafhankelijk van de bieders om een gelijk speelveld te verzekeren?

Bij de verplichting om een gelijk speelveld te creëren is het ook belangrijk dat de raad van commissarissen onafhankelijk is van de bieders. Om die reden heeft Guus Van Puijenbroek nooit deelgenomen aan de beraadslagingen van de raad van commissarissen over het biedingsproces, omdat hij als vertegenwoordiger van de Van Puijenbroek familie een belangenconflict had. De Ondernemingskamer oordeelt daarom dat er geen probleem van onafhankelijkheid van de raad van commissarissen was en wijst daarom de aanstelling van een nieuwe onafhankelijke commissaris af.

Wel zou men de vraag kunnen stellen of de onafhankelijkheid van commissarissen niet aangetast wordt doordat ze een positie krijgen aangeboden in de nieuwe entiteit na overname. Zo werd in een persbericht al aangekondigd dat commissaris Jan Nooitgedagt voorzitter van de raad van commissarissen zou worden van TMG na de overname door Mediahuis en VP Exploitatie. De rechtspraak lijkt in het algemeen echter terughoudend om de onafhankelijkheid van commissarissen in zo’n geval in vraag te stellen. Dit lijkt mij terecht, gezien dit een zeer gangbare praktijk is bij overnames en gezien anders de continuïteit van het bestuur van de vennootschap te veel in het gedrang zou komen.

(3) Houdt de verplichting tot een gelijk speelveld in dat er een veiling moet worden georganiseerd voor de vennootschap? 

 In de Nederlandse rechtsleer wordt aangenomen dat er geen veiling georganiseerd moet worden als de raad van commissarissen beslist om de vennootschap te verkopen (zie bijvoorbeeld: MW. JOSEPHUS JITTA en B.R. VAN DER KLIP, “De rol van het bestuur en de raad van commissarissen bij een openbaar bod” in Handboek Openbaar Bod, Kluwer, 2008, (299) 308). Ook is de raad van commissarissen niet verplicht om te kiezen voor de hoogste prijs die geboden wordt. Dit is fundamenteel anders in de Verenigde Staten, waar sinds de Revlon rechtspraak een verplichting bestaat voor het bestuur om een “market canvass” te doen als het bestuur beslist om de vennootschap te verkopen. Het bestuur moet dan ook kiezen voor het bod dat de waarde voor de aandeelhouders maximaliseert (in principe het bod met de hoogste prijs).

In Nederland kiest men echter voor een stakeholder model, waarbij de raad van commissarissen rekening moet houden met het belang van alle stakeholders, en niet per se voor het bod moet kiezen dat aandeelhouderswaarde maximaliseert. In de ABN-Amro zaak formuleert de Hoge Raad het als volgt, in de context van een overnameproces met concurrerende biedingen: “ook hier geldt dat het bestuur bij de vervulling van zijn bij wet of statuten opgedragen taken het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming behoort voorop te stellen en de belangen van alle betrokkenen, waaronder die van de aandeelhouders, bij zijn besluitvorming in aanmerking behoort te nemen.” (nr. 4.5).

In een persbericht over de TMG zaak rechtvaardigt de raad van commissarissen haar keuze voor Mediahuis en VP Exploitatie ook op basis van het stakeholder modelt. Ook stelt de raad van commissarissen: “Het is dus niet de taak van de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen om simpelweg een veiling te organiseren om zo de hoogste prijs voor de aandelen en certificaten TMG te krijgen voor de aandeelhouders.”

Een extra argument waarom in de TMG zaak geen veiling georganiseerd zou moeten worden is dat de Amerikaanse Revlon rechtspraak zelfs niet van toepassing geweest zou zijn op een zaak zoals TMG. Inderdaad, als er al een controlerende aandeelhouder is, zoals in casu VP Exploitatie, gelden de Revlon plichten om de biedprijs te maximaliseren voor de aandeelhouders niet. De redenering is dat de minderheidsaandeelhouders in dat geval geen recht hebben op een controlepremie en dat de controlerende aandeelhouder kan verkopen aan wie hij wil (zie ook de bespreking onder de volgende vraag).

Om deze redenen is naar mijn oordeel de beslissing van de Ondernemingskamer om de onmiddellijke voorzieningen af te wijzen terecht.

Dat de raad van commissarissen geen veiling moet organiseren betekent echter niet dat de raad van commissarissen onmiddellijk exclusief mag kiezen voor één bieder en de mogelijkheid van betere concurrerende biedingen kan uitsluiten. Zo moet het Merger Protocol voorzien in een “fiduciary out”, waarin de raad van commissarissen zich het recht voorbehoudt om een hoger concurrerend bod te accepteren als dat noodzakelijk is overeenkomstig haar fiduciaire plichten. Ook moet het totaalpakket van “deal protection” clausules redelijk zijn zodat de level playing field-verplichting van de ABN-Amro zaak gerespecteerd wordt. Zo mag de “break fee” die de target vennootschap dient te betalen aan de eerste bieder als de deal niet doorgaat niet te hoog zijn, en zo lijkt ook een absoluut verbod om te praten met concurrerende bieders (een “no-talk”) te verregaand (zie over de problematiek van deal protection: C. DE BRAUW & M. NOOME, “Concurrerende openbare biedingen anno 2015”, Ondernemingsrecht 2015/121).

In de TMG zaak bevatte het Merger Protocol tussen Mediahuis, VP Exploitatie en TMG weliswaar een “fiduciary out”, maar ook allerlei “deal protection” clausules, zoals een break fee, exclusiviteitsclausules en matching rights. Volgens de Ondernemingskamer blijven deze bepalingen echter allemaal binnen de grenzen van het redelijke. Met name oordeelt de Ondernemingskamer dat de voorwaarde aan de fiduciary out clausule dat een hoger concurrerend bod een voldoende mate van dealzekerheid biedt, niet onredelijk is. Het consortium heeft immers al bijna 60% van de aandelen in handen.

(4) Is een controlerende aandeelhouder verplicht zijn aandelen te verkopen als er een hoger bod is dan zijn eigen bod?

Deze vraag is wellicht de interessantste en belangrijkste vraag in het vonnis van de Ondernemingskamer, aangezien ze – voor zover ik kan beoordelen – nog niet aan bod gekomen is in eerdere Nederlandse rechtspraak. Dit is ook de vraag waarop het antwoord van de vorige vragen steunt.

VP Exploitatie en Mediahuis hadden eerder al aangekondigd dat hun belang strategisch van aard is en dat ze niet zullen verkopen aan Talpa, zelfs als die laatste een hoger bod doet. In de pleidooien voor de Ondernemingskamer stelde de advocaat: “nee is nee”. Talpa stelt echter dat dit andere biedingen onmogelijk zijn gemaakt. Ook beroept Talpa zich op een clausule in de undertaking tussen TMG en VP Exploitatie waarin VP Exploitatie zich engageerde om haar aandelen over te dragen als er een beter bod kwam. Later is deze clausule echter op aandringen van VP Exploitatie geschrapt uit het Merger Protocol.

De Ondernemingskamer beslist echter dat VP Exploitatie geen plicht had als controlerende aandeelhouder om haar aandelen over te dragen. Het feit dat dit concurrerende biedingen de facto onmogelijk maakt doet hier niet aan af. Talpa kan zich hiervoor ook niet beroepen op de undertaking.

Daarnaast maakt een hoger bod door een derde de overnameprijs geboden door de controlerende aandeelhouder niet per se te laag volgens de Ondernemingskamer, zeker gezien de geringe kans op slagen van dit bod. De biedprijs vertegenwoordigt immers een premie ten opzichte van de beurskoers van 72% en werd als eerlijk beoordeeld in de fairness opinion van verschillende zakenbanken.

Volgens mij is de beslissing van de Ondernemingskamer terecht. Een parallel met het Amerikaanse overnamerecht kan hier inzichtelijk werken. In een recente zaak, Books-A-Million, oordeelde de Delaware Chancery Court dat de controlerende aandeelhouder het recht had om zijn aandelen te weigeren te verkopen. Ook leidt het enkele feit dat de prijs geboden door de controlerende aandeelhouder lager is dan het bod van een derde er niet toe dat de prijs als “grossly inadequate” bestempeld moet worden. Er was geen schending van de fiduciaire plicht van de controlerende aandeelhouder of van de bestuurders, mede doordat de transactie was goedgekeurd door een onafhankelijke raad van bestuur en een meerderheid van de minderheidsaandeelhouders.

De redenering in Books-A-Million lijkt transponeerbaar naar een Nederlandse context. Wel moet worden opgemerkt dat er in de Verenigde Staten wel nog een controle is op een “fair price” door de appraisal remedy, wat in Nederland niet het geval is.

(5) Moet een “going-private freeze-out” na de overname van de controlerende aandeelhouder gezien worden als fair als die gebeurt tegen dezelfde prijs?

 Met de beslissing van de Ondernemingskamer ligt het pad open voor een overnamebod door het consortium. Echter, het is zeer goed mogelijk dat Talpa en andere minderheidsaandeelhouders het bod niet aanvaarden en blijven zitten, terwijl het consortium liever de vennootschap van de beurs zou willen halen. Hierbij lijkt het onwaarschijnlijk dat de drempel voor een squeeze-out, 95%, gehaald zal worden met het bod.

De vraag rijst wat in dat geval de mogelijkheden zijn voor het consortium. Deze vraag werd nog niet behandeld in de beslissing van de Ondernemingskamer.

Eén mogelijkheid is dat alsnog een akkoord bereikt wordt met Talpa. Hierin geldt wel volgens de “best price rule” (artikel 5:79 Wet Financieel Toezicht) dat gedurende een periode van één jaar na het overnamebod er geen hogere prijs mag betaald worden dan die van het bod. Daarna is het consortium in principe vrij om een hogere prijs te bieden, hoewel dit bij de andere minderheidsaandeelhouders wel eens vragen naar misbruik zou kunnen doen oproepen. Ook moet men in deze hypothese oppassen dat er geen “side-payments” gemaakt worden aan bijvoorbeeld Talpa om akkoord te gaan met het bod.

Een alternatief is dat het consortium de minderheidsaandeelhouders (inclusief Talpa) probeert uit te stoten via “alternatieve uitstotingstechnieken” (“alternative freeze-out techniques”), zoals een fusie of een asset deal. Deze mogelijkheid werd besproken in een eerdere blogpost, alsook in de masterscriptie van de auteur.

Concreet overwoog het consortium en de raad van commissarissen van TMG een “pre-wired asset sale” om de minderheidsaandeelhouders uit te stoten. Hierbij zou in het bod al aangekondigd worden dat na het bod de minderheidsaandeelhouders uitgestoten worden via een asset sale van de target aan de bieder. Uiteindelijk werd besloten om deze piste voorlopig nog uit te stellen.

Een pre-wired asset sale stuit ook op enkele bezwaren in de TMG-zaak. Zo is het een marktpraktijk om een aanmeldingspercentage te vereisen voor de pre-wired asset sale van 80%, wat in deze zaak waarschijnlijk moeilijk te bereiken zal zijn. Ook zou de uitstoting van de minderheidsaandeelhouders in deze zaak niet volgen op een onafhankelijk overnamebod, maar op een bod door een controlerende aandeelhouder. Een dergelijke hypothese werd nog niet behandeld door de Nederlandse rechtspraak.

Zoals ik eerder heb geargumenteerd, rechtvaardigt de aanwezigheid van de controlerende aandeelhouder volgens mij dat er extra procedurele voorwaarden gesteld worden aan de uitstoting van minderheidsaandeelhouders. Zo zou het overnamebod en de uitstoting onderhandeld moeten worden door een onafhankelijke raad van commissarissen en goedgekeurd door een meerderheid van de minderheidsaandeelhouders. Dit is ook de oplossing die in de Verenigde Staten van toepassing is na de MFW rechtspraak over de fiduciaire plichten van bestuurders. Daarnaast lijkt het mij ook wenselijk dat de rechter bij een uitstoting een controle uitoefent op een faire prijs (cfr. de Amerikaanse “appraisal remedy”), zeker gezien het hogere bod van Talpa.

Het is echter nog afwachten hoe de Nederlandse rechtspraak om zal gaan met een dergelijke pre-wired asset sale door een controlerende aandeelhouder. Wie weet wordt dit de volgende episode in de TMG saga.

Conclusie

Globaal genomen lijkt de Ondernemingskamer tot een correcte beslissing gekomen te zijn. De beslissing respecteert de vrijheid van de controlerende aandeelhouder om zijn aandelen al dan niet te verkopen en zijn eigen visie en strategie door te zetten (zie de paper van GOSHEN & HAMDANI over dit punt). Tegelijkertijd wordt de verplichting om een level playing field ook niet volledig opgegeven. Op die manier is Nederland weer een interessante zaak over de rol van de raad van commissarissen en de raad van bestuur bij een openbaar bod rijker.

Het resultaat plaatst de minderheidsaandeelhouders echter in een weinig comfortabele positie. Ze kunnen kiezen om het bod te aanvaarden, of om te blijven zitten in een vennootschap met een grote controlerende aandeelhouder. Voor bescherming zijn ze aangewezen op de raad van commissarissen en de raad van bestuur, die echter geen concurrerende bieder kunnen opdringen aan de controlerende aandeelhouder. En als de raad van commissarissen en de raad van bestuur het bod willen afwijzen en kiezen voor een verderzetting van de vennootschap riskeren ze ontslagen te worden door de controlerende aandeelhouder, die de algemene vergadering controleert.

De problematiek is nog snijdender in het geval van een gedwongen uitstoting van de minderheidsaandeelhouder (een “freeze-out”), bijvoorbeeld door een pre-wired asset sale. Hierbij wordt aan de aandeelhouders zelfs de mogelijkheid ontnomen om te kiezen om hun aandelen niet over te dragen.

Dit toont aan dat de aanwezigheid van een controlerende aandeelhouder tot een aantal problemen leidt in het overnamerecht. Tot nu toe is de aandacht hiervoor eerder gering geweest. Het is aan de rechtsleer en rechtspraak om hier in de toekomst aan te verhelpen. Hierbij kan het goed uitgewerkt regime van de Verenigde Staten, zoals in deze blogpost al enkele keren vermeld, als inspiratie dienen, vanzelfsprekend aangepast aan de Europese context.

Tom Vos