Uitstoting van minderheids-aandeelhouders uit genoteerde vennootschappen

Over “squeeze-outs”, “freeze-out mergers” en “pre-wired asset sales”

Een eerdere blogpost rapporteerde over de toekenning van de TRV-RPS Prijs 2016 voor mijn masterthesis over “Freeze-outs of minority shareholders: a comparative law and economics approach” (hier beschikbaar). Ondertussen werd er een herwerkte en ingekorte versie gepubliceerd als artikel in het “Tijdschrift voor Rechtspersoon en Vennootschap – Revue pratique des sociétés” (TRV-RPS). Hieronder volgt een samenvatting van de belangrijkste stellingen.

In het artikel bespreek ik de juridische mogelijkheden voor de uitstoting van minderheidsaandeelhouders uit genoteerde vennootschappen. Concreet ga ik in op de squeeze-out in België, op de freeze-out mergers in de staat Delaware in de VS, en op de alternatieve uitstotingstechnieken (zoals de driehoeksfusie en de pre-wired asset sale) in Nederland.

Ik argumenteer in het normatief kader van mijn artikel dat een uitstoting of freeze-out een belangrijke rol kan spelen in ons recht: niet alleen laat het toe dat een vennootschap van de beurs wordt gehaald (een “delisting”), met verminderde kosten tot gevolg; belangrijker is dat de uitstoting ook een freerider en een holdout probleem oplost in de market for corporate control. Bij gebreke aan een mogelijkheid van uitstoting zullen aandeelhouders immers de incentive hebben om niet in te gaan op een bod dat eigenlijk hoger is dan de waarde van het aandeel, om op die manier te kunnen free riden op de winst die ze veronderstellen dat de bieder zal maken na het bod, of om een hogere prijs af te dwingen door zich op te stellen als holdout.

De VS hebben deze logica achter freeze-outs goed begrepen. Cash mergers (i.e. een fusie waarbij de aandeelhouders als tegenprestatie voor hun aandelen cash ontvangen) kunnen er gebruikt worden om minderheidsaandeelhouders uit te stoten, mits de controlerende aandeelhouder de benodigde 50% van de stemmen heeft om de fusie door te voeren.

In de EU is de drempel voor een uitstoting veel hoger: net als de meeste andere landen kent België een squeeze-out procedure waarmee minderheidsaandeelhouders uitgestoten kunnen worden, mits de controlerende aandeelhouder minstens 95% van de aandelen bezit.

In het artikel argumenteer ik dat deze drempel te hoog is om op een effectieve manier tegemoet te komen aan het free rider en het holdout probleem. De drempel zou beter verlaagd worden naar dezelfde drempel als die voor een fusie of een statutenwijziging, dus een twee derde of drie vierde meerderheid.

In de Nederlandse praktijk zijn er alternatieve uitstotingstechnieken ontwikkeld die tegemoet komen aan deze (te) hoge drempel voor squeeze-outs. Daar wordt er immers een driehoeksfusie gebruikt om minderheidsaandeelhouder uit te stoten, i.e. een fusie waarbij de minderheidsaandeelhouders aandelen krijgen in een groepsvennootschap van de overnemende aandeelhouder, zodat ze verplaatst worden naar een vennootschap waar ze een minder grote last vormen, of waar ze na verwatering kunnen worden uitgestoten via een squeeze-out. Recent is ook de “pre-wired asset sale” zeer populair geworden in Nederland: hierbij wordt al voor het openbaar overnamebod een overdracht van alle activa van de doelvennootschap naar de overnemer onderhandeld en goedgekeurd door de raad van bestuur; als de drempel voor de squeeze-out van 95% dan niet gehaald wordt via het bod, dan wordt de asset sale geïmplementeerd en blijven de minderheidsaandeelhouders die het bod niet aanvaard hebben achter in de lege huls van de doelvennootschap, die dan ontbonden kan worden.

De rechtspraak in Nederland (zoals bijvoorbeeld de Versatel rechtspraak) heeft de principiële geldigheid van deze technieken aanvaard (hoewel soms met enig voorbehoud – waarop ik in het artikel kritiek uit). Gezien het normatief kader (en met name het free rider en holdout probleem), kan de Nederlandse evolutie inderdaad aangemoedigd worden.

De vraag of dergelijke alternatieve uitstotingstechnieken, waarbij een fusie of asset sale gebruikt wordt om de minderheid uit te stoten, ook in België toelaatbaar zijn of zouden moeten zijn, vormde een van de centrale uitgangspunten voor mijn onderzoek. Deze vraag kwam echter nog niet zo expliciet aan bod in de Belgische rechtspraak. De geringe rechtspraak over de uitstoting van aandeelhouders suggereert dat dit misbruik van meerderheid kan uitmaken, maar het betreft steeds oudere zaken over niet-genoteerde vennootschappen waar er duidelijk sprake was van een belangenconflict. Hieruit kunnen dan ook weinig conclusies getrokken worden.

Op basis van het hierboven samengevatte normatieve kader argumenteer ik echter dat het gebruik van een fusie of asset sale als uitstotingstechniek ook in België toegelaten zou moeten zijn. Vooralsnog werd deze techniek niet getest in de Belgische praktijk. Het voornaamste obstakel lijkt de FSMA te zijn, die (volgens mij ten onrechte) erg terughoudend staat ten opzichte van het gebruik van deze uitstotingstechnieken. Daarom lijkt het mij een goed idee vanuit het oogpunt van rechtszekerheid dat de wetgever expliciet bevestigt dat een fusie of een asset sale gebruikt kunnen worden voor de uitstoting van minderheidsaandeelhouders.

Als dergelijke uitstotingstechnieken worden toegelaten is het wel belangrijk dat minderheidsaandeelhouders op een adequate manier beschermd worden, zodat zij een faire prijs ontvangen voor hun aandelen. In mijn artikel argumenteer ik dat dit moet gebeuren volgens de “at arm’s length” standaard: de regels rond de uitstoting moeten een gelijkaardig niveau van bescherming bieden als in een transactie met een onafhankelijke partij.

Bij de implementatie van deze standaard moet er een onderscheid gemaakt worden tussen twee soorten uitstoting, de post-acquisitie-uitstoting en de going-private-uitstoting. De post-acquisitie-uitstoting is een uitstoting die meteen volgt op en aan dezelfde prijs als een openbaar overnamebod door een onafhankelijke derde (geen controlerende aandeelhouder). Een dergelijke uitstoting is in essentie niets anders dan de tweede stap van een at arms length transactie, en kan dus flexibel worden toegelaten.

De going-private-uitstoting, daarentegen, is een uitstoting door een controlerende aandeelhouder die reeds gedurende enige tijd de controle over de vennootschap heeft, en ze nu van de beurs wil halen. Zelfs als een dergelijke uitstoting volgt op een openbaar bod, biedt dit niet dezelfde bescherming als bij een post-acquisitie-uitstoting: doordat er geen concurrentie mogelijk is (enkel de controlerende aandeelhouder kan een bod uitbrengen) is er geen faire prijs gegarandeerd. Bij een going-private-uitstoting staat de controlerende aandeelhouder aan twee kanten van de transactie, als aandeelhouder van de doelvennootschap én als bieder. Dit is met andere woorden “self-dealing” of een “related party transaction”, zodat bijkomende regulering ter bescherming van de minderheidsaandeelhouders gerechtvaardigd is.

De VS hebben dit onderscheid goed begrepen: post-acquisitie-uitstotingen genieten er van een zeer flexibel regime, zolang het voorafgaand bod maar aanvaard is door een meerderheid van de aandeelhouders; maar bij going-private-uitstotingen worden minderheidsaandeelhouders zeer sterk beschermd: de transactie moet goedgekeurd worden door een “special committee of independent directors” en een “majority of the minority shareholders” voordat rechtbanken de business judgment rule toepassen. Ook kunnen minderheidsaandeelhouders de appraisal remedy instellen tegen de cash merger, om zo uit de vennootschap te stappen tegen betaling van de faire prijs van hun aandelen.

Dit onderscheid zit veel minder goed in het Nederlandse recht. Langs de ene kant vereiste de Versatel II rechtspraak eerst dat onafhankelijke bestuurders de uitstoting goedkeurden, zelfs bij een post-acquisitie-uitstoting waarbij dergelijke bescherming nutteloos is. De recente praktijk van “pre-wired” fusies of asset sales vermijdt deze voorwaarde echter, door de uitstoting al op voorhand te laten goedkeuren door de raad van bestuur en algemene vergadering van de doelvennootschap, die dan nog onafhankelijk is. Langs de andere kant is er in Nederland wellicht net te weinig bescherming bij een going-private-uitstoting, zoals bijvoorbeeld in de EVC zaak, waar de rechter volledig vertrouwde op één onafhankelijke bestuurder en een fairness opinion van een expert, ook al had een meerderheid van de aandeelhouders het voorafgaand overnamebod niet aanvaard.

Al deze verschillende vormen van minderheidsbescherming (onafhankelijke bestuurders, goedkeuring door (minderheids)aandeelhouders, controle door een expert, controle door een rechter, …) hebben hun voor- en nadelen. In mijn artikel argumenteer ik dat er een balans gevonden moet worden en dat een combinatie van deze technieken wellicht het meest effectief is. Wel hecht de Europese benadering volgens mij te weinig belang aan de techniek van onafhankelijke bestuurders (in tegenstelling tot de VS) en is de drempel voor de “majority of the minority” goedkeuring te hoog (90% in de EU versus 50% in de VS).

Ik concludeer dat de Belgische en de Europese regels van uitstoting van aandeelhouders uit genoteerde vennootschappen op verschillende punten vatbaar zijn voor kritiek. Op basis van een grondig rechtseconomisch en rechtsvergelijkend onderzoek, formuleerde ik al enkele concrete voorstellen voor België. Met name pleit ik voor de invoering van een cash fusie die gebruikt kan worden om minderheidsaandeelhouders uit te stoten, maar met enkele beschermingsmechanismen voor minderheidsaandeelhouders, zoals een uittreedrecht (geïnspireerd op de “appraisal remedy”) en de verplichte goedkeuring van de fusie door een comité van onafhankelijke bestuurders en een meerderheid van de minderheidsaandeelhouders, ter bescherming van de minderheidsaandeelhouders.

Hoewel er aan de problematiek van de uitstoting nog geen aandacht werd besteed in de hervorming van het vennootschapsrecht, is dit natuurlijk het ideale moment om na te denken over deze voorstellen. Laat deze blogpost en mijn artikel in TRV-RPS dan ook een oproep zijn tot verder debat over de uitstoting van minderheidsaandeelhouders.

Het artikel in het TRV-RPS is hier beschikbaar. Een Engelse versie van het artikel is beschikbaar op ssrn.com.

Tom Vos

 

Author: Tom Vos

Tom Vos is a PhD Researcher at the KU Leuven, where he is currently preparing a PhD on shareholder protection in share issues at the Jan Ronse Institute for Company and Financial Law. He is strongly interested in corporate law, financial law, corporate finance, mergers and acquisitions, private equity, law & economics and negotiation.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

w

Connecting to %s