Een nieuwe theorie voor de waardering van aandelen bij geschillenregeling: de pro rata going concern waarde

Inleiding. Een steeds terugkomende discussie bij de geschillenregeling is de correcte waardering van aandelen. Getuige hiervan zijn de vele artikels en annotaties over de peildatum en over de vraag of bij geschillenregeling een minderheidsdécote gerechtvaardigd is.

In deze blogpost argumenteer ik dat veel van de onduidelijkheden in de rechtspraak en rechtsleer zijn terug te brengen tot een verkeerd uitgangspunt voor de waardering van aandelen in geschillenregeling, namelijk “de prijs die een onafhankelijke derde zou betalen bij een vrijwillige overname” (hierna “derde-verkoopswaarde” genoemd). In de plaats daarvan argumenteer ik voor de “pro rata going concern waarde” als standaard voor de waardering van aandelen, wat neerkomt op een pro rata verdeling tussen aandeelhouders van de toekomstige kasstromen die het bedrijf zal genereren, verdisconteerd naar het heden.

Dit standpunt is gebaseerd op de visie die ook verdedigd wordt voor de Amerikaanse appraisal remedy door Hamermesch en Wachter (zie: L.A. Hamermesch en M.L. Wachter, “The fair value of cornfields in Delaware appraisal law, The Journal of Corporation Law 2005, 119-166, beschikbaar hier; L.A. Hamermesch en M.L. Wachter, “The short and puzzling life of the ‘implicit minority discount’ in Delaware appraisal law, University of Pennsylvania Law Review 2007, 1-61, beschikbaar hier). Wat betreft de waardering van aandelen geldt immers een gelijkaardige redenering in de appraisal remedy als in de geschillenregeling.

Dit nieuw uitgangspunt brengt een conceptueel eenvoudige oplossing voor het complexe debat rond de waardering van aandelen in geschillenregeling: er moeten geen décotes worden toegepast, de peildatum moet worden geplaatst op het moment van de uitspraak en een mogelijke vordering tot schadevergoeding moet worden verrekend in de toekomstige kasstromen bij de waardering.

Waardering van aandelen. Men zegt vaak dat  waardering van aandelen eerder een kunst dan een wetenschap is, omdat het quasi onmogelijk is tot een universeel aanvaarde waardering te komen. Zo zijn er verschillende waarderingsmethodes, zoals de cashflowwaarde (“Discounted Cash Flow” (DCF) methode), de rendementswaarde (door “multiples” van winst of EBITDA te nemen), de substantiële waarde (vermogenswaarde), enz. Al deze methodes leiden op hun beurt weer tot zeer uiteenlopende resultaten, afhankelijk van wie de waardering uitvoert en welke cijfers men gebruikt.

De “pro rata going concern waarde”. Fundamenteler dan de vraag welke methode men toepast is echter de vraag van wat we precies willen waarderen. Eén mogelijkheid is de pro rata going concern waarde: de waarde in going concern van het eigen vermogen van de onderneming, gedeeld door het aantal aandelen (ervan uitgaande dat er slechts één klasse van effecten is met allemaal dezelfde rechten).

De meest gebruikelijke methode in de financiële theorie om de going concern waarde van een onderneming te bepalen is de Discounted Cash Flow methode. Simpel gesteld schat men bij deze methode de toekomstige kasstromen van de onderneming, bijvoorbeeld over een termijn van vijf jaar. Daarnaast bepaalt men de “terminal value” (eindwaarde) na deze periode, omdat de kasstromen schatten te onbetrouwbaar wordt, bv. door de kasstromen in het laatste jaar te vermenigvuldigen met een bepaalde multiple die gebruikelijk is voor gelijkaardige ondernemingen. Vervolgens verdisconteert men deze kasstromen naar het heden met een bepaalde factor (meestal gebruikt men hiervoor de weighted average cost of capital – het gewogen gemiddelde van de kost van eigen vermogen en de kost van schuld). De optelsom van deze bedragen levert dan de going concern waarde van de onderneming op. Om de waarde van het eigen vermogen te bekomen moet men van de ondernemingswaarde vervolgens de waarde van de schuld aftrekken. Na deling door het aantal aandelen levert dit de pro rata going concern waarde van een aandeel op.

De “derde-verkoopswaarde”. Tegenover de pro rata going concern waarde staat de “derde-verkoopswaarde”. Dit is de prijs die een onafhankelijke derde zou betalen voor de aandelen in een vrijwillige overdracht. Op het eerste gezicht lijkt het misschien logisch om ervan uit te gaan dat dit hetzelfde bedrag is als de pro rata going concern waarde. Dit is echter vaak niet correct. Een vaak gebruikt adagium in dit verband is “the price is what a fool wants to pay for it”, wat zo veel betekent dat “waarde” en “prijs” niet noodzakelijk hetzelfde is.

Vrijwillige verkoop van 100% van de aandelen: synergieën. De derde-verkoopswaarde van een pakket van 100% van de aandelen zal normaliter minstens gelijk zijn aan de pro rata going concern waarde. Maar vaak zal de koper van aandelen het pakket aandelen kopen omdat hij denkt een meerwaarde te kunnen geven aan de onderneming, bijvoorbeeld door de management strategie te veranderen of door middel van de combinatie met zijn eigen bestaande onderneming. Kortweg verwijs ik hier naar deze meerwaarde met de term “synergieën”.

Bij de onderhandeling van de prijs bij de verkoop van een onderneming, moeten deze synergieën worden verdeeld tussen koper en verkoper. Een voorbeeld kan dit verduidelijken. M verkoopt zijn onderneming “Omega” aan P. Per hypothese weten zowel M als P dat de going concern waarde van Omega gelijk is aan 100. M zal dus zijn onderneming enkel verkopen als hij meer krijgt dan 100. Door de koop kan P echter synergieën genereren ter waarde van 50, wat de going concern waarde van Omega voor hem (post-overname) op 150 zou brengen. Meer dan 150 zal P dus nooit betalen voor Omega. Afhankelijk van hun relatieve onderhandelingsmacht, zullen M en P dus een akkoord sluiten voor een prijs tussen 100 en 150.

Verkoop van minder dan 100% van de aandelenBij een geschillenregeling wordt er echter minder dan 100% van de aandelen overgedragen. Bij een vrijwillige overdracht aan een onafhankelijke derde zal deze derde veelal een prijsvermindering toepassen als het om een minderheidspakket gaat (de minderheidsdécote) of een prijsverhoging als het om een controlerend pakket gaat (de controlepremie). De reden hiervoor is het bestaan van synergieën: als de koper een controlerend pakket koopt, dan kan hij zijn plan realiseren en genieten van de synergieën; als hij een minderheidspakket koopt is dat niet het geval. Ook is er voor een minderheid een groter risico dat de meerderheid haar zal benadelen, waardoor een onafhankelijke derde waarschijnlijk minder zal willen betalen voor een minderheidspakket.

Het uitgangspunt bij geschillenregeling: pro rata going concern waarde. De vraag rijst dan: wat is het meest consistente uitgangspunt voor de waardering van aandelen bij een gedwongen overdracht van aandelen, zoals bij geschillenregeling? Is dit de pro rata going concern waarde, of toch de derde-verkoopswaarde, die ook de minderheidsdécotes, controlepremies en synergieën bij een verkoop van de onderneming aan een derde in rekening neemt?

Om hierop een antwoord te geven moeten we kijken naar de context en doelstelling van een geschillenregeling: zij is een instrument om geschillen te regelen tussen aandeelhouders op een manier die de continuïteit van de vennootschap verzekert. In principe is er in de context van een geschillenregeling geen sprake van een overname door een derde partij, zodat er geen effectieve derde-verkoopswaarde is waarop men zich kan baseren. Ook tussen de partijen is er blijkbaar geen vrijwillige overdracht mogelijk, anders had men niet gekozen voor de gedwongen overdracht van een geschillenregeling, die een “ultimum remedium” uitmaakt.

Het geschil noopt tot de exit van één van de aandeelhouders. Per hypothese zouden de aandeelhouders bij gebreke van conflict de vennootschap verder hebben gezet volgens de huidige strategie. Echter, om het conflict te beëindigen wordt één van de aandeelhouders nu gedwongen om zijn aandelen over te dragen (uitsluiting) of om de aandelen van de andere partij over te nemen (uittreding). De meest consistente benadering is dan ook dat de uitsluiting of uittreding gebeurt aan een waarde die de waarde van de aandelen voor de overdrager reflecteert in de hypothese dat er geen gedwongen overdracht was geweest en de vennootschap gewoon was verder gezet. Deze waarde is niets anders dan een proportioneel aandeel in de huidige waarde van de toekomstige kasstromen van de vennootschap. In principe worden de kasstromen immers proportioneel verdeeld onder de aandeelhouders. Volgens mij mag men bij een geschillenregeling geen rekening houden met het feit dat de controlerende aandeelhouder zich de facto misschien een disproportioneel deel van deze kasstromen kan toeëigenen, aangezien dit juridisch gezien ontoelaatbaar is.

Om die reden is een keuze voor de pro rata going concern waarde de meest logische en consistente in de context een geschillenregeling. Hierdoor is er geen nood aan de toepassing van minderheidsdécotes of controlepremies: deze zouden enkel van toepassing moeten zijn bij een vrijwillige overdracht en niet bij een gedwongen overdracht.

De andere visie, de derde verkoopswaarde, stuit ook op praktische bezwaren. Immers, bij gebrek aan een effectieve overdracht aan een onafhankelijke derde zou men moeten uitgaan van een theoretische derde. Echter, het is niet mogelijk om het bedrag van de synergieën abstract te bepalen, omdat deze afhankelijk zijn van de concrete situatie. Ook décotes zijn situatie-afhankelijk: zo is het bijvoorbeeld onlogisch om een décote toe te passen als de koper al een controlerend aandelenpakket heeft, omdat hij in dat geval geen nadeel ondervindt van het feit dat het pakket van aandelen een minderheidspakket is, integendeel.

Derde-verkoopswaarde in de rechtsleer. Veel van de rechtspraak en rechtsleer gaat echter nog impliciet of expliciet uit van de derde-verkoopswaarde bij de waardering van aandelen in het kader van de geschillenregeling. Zo stellen Tas en Van Gaver bijvoorbeeld: “Vaak wordt als theoretisch uitgangspunt voor de prijsbepaling uitgegaan van de prijs die een derde-overnemer in het kader van een vrijwillige overname bereid zou zijn te betalen voor de desbetreffende participatie.” (R. Tas en W. Van Gaver, “De geschillenregeling: actuele highlights uit een evergreen” in Themis vennootschaps- en financieel Recht, 2014, afl. 89, (101) 124). Ook in het “Overzicht van rechtspraak vennootschappen 1992-1998” (TPR 2000, p. 449) wordt gesteld dat: “het uitgangspunt bij de waardering dient de prijs te zijn die de verkoper zou verworven hebben in geval van een vrijwillige verkoop”.

Conclusie. De traditionele visie van de derde-verkoopswaarde, zoals gevolgd door veel van de rechtsleer en rechtspraak, is inconsistent met de argumentatie voor de pro rata going concern waarde, zoals hierboven ontwikkeld. Een arrest van 3 juni 2013 van het hof van beroep te Gent over de geschillenregeling (onuitgegeven, te verschijnen met annotatie in TRV-RPS) deelt deze visie, onder verwijzing naar het deskundig verslag: “in normale omstandigheden van overdracht waar tussen 2 onafhankelijke partijen uit vrije wil een prijsnegociatie uitmondt in een prijs, zal er dikwijls rekening worden gehouden met een décote en in sommige specifieke gevallen zelfs met een surcote. Het juridisch referentiekader waarin onderhavige waardering is opgedragen kadert echter binnen een gedwongen overdracht van aandelen in continuïteitsperspectief waarbij ondergetekende maant geen prijsaanpassing te moeten toepassen.” Deze laatste zin komt neer op een duidelijke keuze voor de pro rata going concern waarde.

De gevolgen van dit uitgangspunt zijn verregaand: de peildatum moet worden geplaatst op het tijdstip van de overdracht van de aandelen, maar een mogelijke schadevergoedingsvordering mag (moet zelfs) worden geïncorporeerd bij de schatting van de toekomstige kasstromen onder de DCF methode. Het resultaat dat op die manier wordt bekomen moet hierna niet meer worden aangepast met minderheidsdécotes, controlepremies, illiquiditeitsdécotes, of décotes voor effecten zonder stemrecht. Deze gevolgen zullen verder uitgewerkt en beargumenteerd worden in twee latere bijdragen.

Tom Vos
 Doctoraatsbursaal Jan Ronse Instituut voor Vennootschaps- en Financieel Recht