Verplicht bod en meervoudig stemrecht

Hoe het WVV de Overnamerichtlijn schendt en het verplicht bod uitholt

Inleiding

Ondertussen is het algemeen bekend onder vennootschapsjuristen en lezers van Corporate Finance Lab dat het WVV het loyauteitsstemrecht zal toelaten voor genoteerde vennootschappen (zie eerder op deze blog hier). Minder algemeen bekend is misschien dat ook winstbewijzen met meervoudig stemrecht mogelijk worden, zelfs in de genoteerde NV en zonder loyauteitsvoorwarde. Los van de fundamentele wenselijkheidsvragen die dergelijke afwijkingen van het “one share, one vote” beginsel oproepen, rijst er ook een juridisch-technische vraag: hoe verhoudt dit meervoudig stemrecht zich tegen drempels die geformuleerd worden als een bepaald percentage van “de effecten met stemrecht” of “de stemrechten”, en meer bepaald met de drempel voor het verplicht openbaar bod?

In deze blogpost bespreek ik de nieuwe bepaling in het WVV die stelt dat de 30% grens voor het verplicht openbaar bod moet berekend worden als “30% van de effecten met stemrecht”, en dus niet als 30% van de stemrechten. In de woorden van de memorie van toelichting wordt het (eventueel) dubbel stemrecht voor loyale aandeelhouders en het (eventueel) meervoudig stemrecht voor winstbewijshouders “geneutraliseerd” voor doeleinden van het verplicht bod. Als een aandeelhouder bijvoorbeeld 25% van de aandelen in zijn bezit heeft, maar door het dubbel loyauteitsstemrecht of door het houden van één enkel winstbewijs met meervoudig stemrecht, meer dan 30% van de stemrechten bezit, dan moet hij volgens het WVV geen verplicht bod uitbrengen.

Ik zal argumenteren dat dit (1) in strijd is met de tekst van de Overnamerichtlijn, en (2) in strijd is met de ratio van het verplicht bod. Ten slotte zal ik ook enkele opties bespreken voor hoe de verhouding tussen meervoudig stemrecht en verplicht bod anders kan worden opgelost, met verwijzingen naar Frankrijk en Italië.

De 30% drempel onder het huidig en komend recht

Ter herinnering, onder het huidige recht bepaalt artikel 5 van de Overnamewet dat een persoon een verplicht openbaar bod moet uitbrengen op de aandelen van een genoteerde vennootschap wanneer die persoon “ten gevolge van een eigen verwerving of een verwerving door in onderling overleg met hem handelende personen of personen die handelen voor rekening van deze personen, rechtstreeks of onrechtstreeks meer dan 30 % van de effecten met stemrecht houdt”.

In artikel 5 van de Overnamerichtlijn wordt de drempel net iets anders geformuleerd, namelijk als “een bepaald percentage van de stemrechten” (dit percentage wordt geformuleerd door de lidstaten, zie paragraaf 3), in tegenstelling tot het Belgische “30% van de effecten met stemrecht”. Onder het huidig recht stelt dit echter geen enkel probleem: aan elk effect met stemrecht is er maximum 1 stem verbonden in de NV, zowel voor aandelen (artikel 541 W.Venn.) als voor winstbewijzen (artikel 542 W.Venn.). Geen reden om bezorgd te zijn dus, ware het niet dat het WVV net deze twee bepalingen wijzigt …

In de nieuwe bepalingen van het WVV wordt meervoudig stemrecht immers mogelijk. In de genoteerde NV is meervoudig stemrecht voor aandeelhouders enkel mogelijk indien de statuten dit voorzien en onder de voorwaarden van het nieuwe (voorgestelde) artikel 7:53 WVV, namelijk dubbel stemrecht voor de aandeelhouder die aandelen houden die minstens twee jaar zijn ingeschreven zijn op hun naam. Dit stemrecht gaat weer verloren als de aandelen worden omgezet of als de eigendom wordt overgedragen. Wat is dan de impact van het loyauteitsstemrecht op het verplicht bod?

Overeenkomstig artikel 10 van het wetsontwerp tot invoering van het WVV is er eigenlijk geen impact, want dit artikel stelt dat het dubbel stemrecht wordt “geneutraliseerd” voor doeleinden van het verplicht bod: “Voor de toepassing van de percentages bedoeld in het eerste lid [van artikel 5 van  de Overnamewet] en in de koninklijke besluiten genomen in uitvoering van deze wet, wordt rekening gehouden met het aantal effecten met stemrecht en niet met het aantal stemrechten. Er wordt derhalve geen rekening gehouden met het in artikel 7:53 van het Wetboek van vennootschappen en verenigingen bedoelde dubbel stemrecht.” Samengevat is een aandeelhouder die 25% van de aandelen houdt, maar dankzij het loyauteitsstemrecht 40% van de stemrechten, niet onderworpen aan het verplicht bod, ook al is de grens van 30% van de stemrechten overschreden.

Deze methode voor het berekenen van de 30% drempel voor het verplicht bod is een zeer bewuste keuze van de wetgever, getuige de uitvoerige motivering in de memorie van toelichting. Toch is ze volgens mij in strijd met de Overnamerichtlijn, waarop ik verder in ga.

Naast het loyauteitsstemrecht kan in het WVV ook meervoudig stemrecht worden toegekend aan winstbewijzen, met als enige beperking dat het totaal aantal stemmen verbonden aan de winstbewijzen niet meer mag bedragen dan de helft van het aantal stemmen voor aandeelhouders (artikel 7:59 WVV). Ook hier wordt het meervoudig stemrecht geneutraliseerd voor het berekenen van de 30% drempel, maar dit lijkt eerder een vergetelheid. Het meervoudig stemrecht van winstbewijzen wordt immers niet expliciet vermeld in artikel 10 van het wetsontwerp tot invoering van het WVV of in de memorie van toelichting, in tegenstelling tot het dubbel loyauteitsstemrecht. De wettekst is echter volledig duidelijk en spreekt bewust van “effecten met stemrecht” en niet van “stemrechten”. Nochtans kan een aandeelhouder hierdoor eenvoudig de grens van 30% van de stemrechten overschrijden zonder een bod te moeten uitbrengen, door bijvoorbeeld 25% van de aandelen te houden samen met een winstbewijs waar bijvoorbeeld 25% van de resterende stemrechten wordt toegekend.

Schending van de Overnamerichtlijn?

De neutralisering van het dubbel stemrecht bij aandelen en het meervoudig stemrecht bij winstbewijzen schendt nochtans de tekst van de Overnamerichtlijn. Die bepaalt: “De lidstaten dragen er zorg voor dat een natuurlijke of rechtspersoon die, ten gevolge van eigen verwerving of verwerving door in onderling overleg met hem handelende personen, effecten van een vennootschap als bedoeld in artikel 1, lid 1, in zijn bezit krijgt welke – in voorkomend geval samen met de effecten die hij reeds bezit en de effecten die in het bezit zijn van in onderling overleg met hem handelende personen –, rechtstreeks of middellijk een bepaald percentage van de stemrechten in de vennootschap vertegenwoordigen waarmee de zeggenschap over de vennootschap wordt verkregen, verplicht is een bod uit te brengen ter bescherming van de minderheidsaandeelhouders van de vennootschap.”

Grosso modo zijn er dus twee voorwaarden voor een verplicht bod: (1) meer stemrechten aanhouden dan het bepaald percentage (in België 30%); en (2) een causaal met de drempeloverschrijding verbonden verwerving van effecten. Zowel voor meervoudig stemrecht bij winstbewijzen als voor dubbel stemrecht bij aandelen stelt de eerste voorwaarde geen interpretatieprobleem: alle stemrechten moeten worden meegenomen, ook het meervoudig stemrecht.

De tweede voorwaarde is ook eenvoudig toe te passen op winstbewijzen met meervoudig stemrecht: of de drempel van 30% overschreden wordt door een verwerving van extra aandelen of extra winstbewijzen speelt geen rol; de richtlijn spreekt eenvoudigweg van “effecten” die leiden tot de drempeloverschrijding. Dat de Belgische wetgever hier geen rekening mee houdt is dus onmiskenbaar een schending van de Overnamerichtlijn en wordt dus best snel rechtgezet.

De tweede voorwaarde zorgt echter voor wat problemen bij de toepassing op het loyauteitsstemrecht. Dat kan er immers voor zorgen dat het percentage stemrecht van een aandeelhouder verhoogt zonder dat die extra effecten verwerft. Verschillende hypothesen moeten hierbij onderscheiden worden.

Ten eerste, als een aandeelhouder die minder dan 30% van de aandelen houdt, maar wel de drempel van 30% van de stemrechten overschrijdt dankzij het loyauteitsstemrecht en zonder bijkomende aandelen te verwerven, dan legt de Overnamerichtlijn geen biedplicht op, net zomin als de Belgische wetgever.

De tweede hypothese betreft de situatie waarbij de aandeelhouder bijvoorbeeld 20% van de aandelen houdt, maar dankzij het loyauteitsstemrecht wel 28% van het stemrecht. Stel dan dat die aandeelhouder 8% extra aandelen verwerft, waardoor hij 28% van de aandelen houdt, en ook door de grens van 30% van de stemrechten breekt. Beide voorwaarden van de Overnamerichtlijn zijn dan vervuld: (1) de aandeelhouder houdt meer stemrecht dan 30%; en (2) de drempeloverschrijding is te wijten aan de verwerving van extra effecten. Nochtans legt de Belgische wetgever geen biedplicht op in dit geval, omdat er geen rekening gehouden wordt met het dubbel stemrecht voor het berekenen van de drempel voor verplicht bod. De conclusie lijkt hier dan ook te zijn dat dit in strijd is met de tekst van de richtlijn.

Een derde hypothese is wanneer een aandeelhouder net als in de eerste hypothese minder dan 30% van de effecten houdt, maar meer dan 30% van de stemrechten dankzij het loyauteitsstemrecht, en vervolgens na het overschrijden van de 30% grens bijkomende effecten verwerft (zonder de grens van 30% van de effecten te overschrijden). De eerste voorwaarde voor de Overnamerichtlijn is onbetwistbaar vervuld: de aandeelhouder houdt meer dan 30% van de stemrechten. Maar is dit causaal verbonden met een verwerving van effecten? Volgens mij leidt een teleologische interpretatie van de Overnamerichtlijn hier tot de conclusie dat de biedplicht hier van toepassing moet zijn, aangezien de Overnamerichtlijn enkel vereist dat de aandeelhouder meer dan het bepaald percentage houdt “door” de verwerving van effecten, en niet dat enkel het specifiek overschrijden van de drempel door een verwerving zou aanleiding geven tot een biedplicht. Toegegeven, de interpretatie is hier minder duidelijk dan in de tweede hypothese, waar de schending van de richtlijn heel erg duidelijk is.

Schending van de ratio van het verplicht bod

Zelfs als de Belgische wetgeving in bepaalde hypothesen in overeenstemming zou zijn met de tekst van de Overnamerichtlijn, dan betekent dit nog niet dat dit in overeenstemming is met de ratio achter het verplicht bod. Als men de Overnamerichtlijn dan teleologisch interpreteert en rekening houdt met de vereiste van “effet utile” kan men ook voor die gevallen besluiten tot een schending van de Overnamerichtlijn.

De ratio achter het verplicht bod is tweeledig. Ten eerste is het de bedoeling om te vermijden dat de controle over een vennootschap kan worden overgedragen aan een nieuwe controlerende aandeelhouder zonder dat de controlepremie gedeeld wordt met de andere minderheidsaandeelhouders (zie bijvoorbeeld in die zin: Enriques, 2004). Het voordeel van een dergelijke regel is dat vermeden wordt dat de controle wordt overgedragen aan een controlerende aandeelhouder die een lagere waarde geeft aan de vennootschap, maar die de controleparticipatie koopt omdat hij meer private benefits of control kan verkrijgen uit de vennootschap. De neutralisering van loyauteitsstemrecht is niet in strijd met deze eerste ratio: het loyauteitsstemrecht is uit zijn aard immers niet overdraagbaar, zodat de controle over een vennootschap hiermee niet kan worden overgedragen.

Een tweede en belangrijkere ratio is echter dat het verplicht bod verhindert dat een vennootschap met een wijd verspreid aandeelhouderschap opeens de facto gedomineerd wordt door een controlerende aandeelhouder die aandelen heeft bijgekocht op de markt, zonder dat de bestaande minderheidsaandeelhouders de kans kregen om hun aandelen te verkopen tegen een eerlijke prijs. Enriques en Gatti noemen dit het probleem van de “creeping acquisitions” en beschrijven de risico’s van een dergelijk fenomeen, omdat de aandeelhouders achterblijven met een minderheidsparticipatie in een gecontroleerde vennootschap. Zoals Geens al argumenteerde in 2007 is het doorbreken van de 30% grens immers “één van de laatste ogenblikken waarop de market for corporate control kan worden getest”, omdat een tegenbod mogelijk blijft.[1] Daarna zal het definitief onmogelijk worden voor de minderheidsaandeelhouders om een controlepremie te krijgen bij een openbaar bod. Breder bekeken kan de aanwezigheid van een controlerende aandeelhouder ook leiden tot een grotere extractie van private benefits of control, terwijl de aandeelhouders die in de vennootschap investeerden dit niet anticipeerden, omdat ze geïnvesteerd hadden in een vennootschap met verspreid aandeelhouderschap.

Vanuit deze tweede ratio moeten aandelen met dubbel loyauteitsstemrecht wel meegeteld worden bij het bepalen van de drempel voor een verplicht bod. Ze laten immers toe dat een aandeelhouder de facto de controle verkrijgt over de vennootschap, met een afscherming van de market for corporate control en de mogelijke extractie van private benefits of control tot gevolg. Voor winstbewijzen met meervoudig stemrecht geldt – voor zover iemand daaraan twijfelde – hetzelfde. Naast een schending van de Overnamerichtlijn is de Belgische wetgeving dus ook in strijd met de ratio van het verplicht bod. Vanuit deze optiek is het zelfs te verdedigen dat de loutere verwerving van bijkomende loyauteitsstemrechten, zonder verwerving van bijkomende effecten, aanleiding moet geven tot een verplicht bod, aangezien ook op die manier de zeggenschap over de vennootschap wordt verkregen.

Daarmee wil ik niet argumenteren dat het verplicht bod per se een goede regel is – dat is een vraag waar redelijke mensen over van mening kunnen verschillen. Het punt is echter dat de vrijheid voor België om hierover van mening te verschillen beperkt is door de Overnamerichtlijn.

De rechtvaardiging volgens de Belgische wetgever

De Belgische wetgever is er nochtans van overtuigd dat de voorgestelde regel in overeenstemming is met de Overnamerichtlijn. De volgende argumenten worden vermeld in de memorie van toelichting:

  1. “De doelstelling om lange termijn aandeelhouderschap te ondersteunen is niet te rijmen met hen straffen door hen te verplichten tot een openbaar bod.” Hiertegen kan simpelweg worden ingebracht dat het verplicht bod geen straf is, maar een (Europees geharmoniseerde) maatregel van minderheidsbescherming.

 

  1. “Het dubbel stemrecht is verbonden aan de persoon van de aandeelhouder en kan niet verzilverd worden.” Dit klopt voor de eerste ratio van het verplicht bod, maar hierboven werd reeds aangetoond dat dit niet wegneemt dat dit strijdt met de tweede ratio (en de tekst) van het verplicht bod onder de Overnamerichtlijn.

 

  1. “De richtlijn neutraliseert zelf het meervoudig stemrecht in het geval van de doorbraakregel.” Ten eerste is de doorbraakregel slechts optioneel. Ten tweede negeert de wetgever hier dat het gaat om de tegenovergestelde situatie: de doorbraakregel viseert de situatie waarin het principe van “one share, one vote” wordt opgelegd om een openbaar bod te faciliteren en de minderheidsaandeelhouders te beschermen tegen een controlerende aandeelhouder; de Belgische regel van “neutraliseren van het loyauteitsstemrecht” voor een openbaar bod versterkt net de controlerende aandeelhouders (in het nadeel van de minderheidsaandeelhouders). Dit verschil is dus geen “paradox” (zoals de memorie van toelicht suggereert), maar een logisch voortvloeisel van het principe van minderheidsbescherming.

 

  1. De wetgever beroept zich ook op artikel 5(3) van de Overnamerichtlijn, dat bepaalt: Het in lid 1 bedoelde percentage van de stemrechten waarmee de zeggenschap wordt verkregen en de methode voor de berekening ervan, worden vastgesteld overeenkomstig de voorschriften van de lidstaat waar de vennootschap haar statutaire zetel heeft.” De memorie van toelichting stelt dat dit toelaat om enkel rekening te houden met stemrechten met een permanent karakter en dus niet met het loyauteitsstemrecht. Het volledig neutraliseren van meervoudig stemrecht lijkt mij echter in strijd met de duidelijke regel in artikel 5(1) dat de drempel formuleert in termen van stemrecht, en behoort volgens mij niet tot de implementatievrijheid voor lidstaten. Loyauteitsstemrechten zijn immers onbetwistbaar stemrechten, en kunnen in veel gevallen leiden tot het verkrijgen van zeggenschap. Als de Europese wetgever toelaat aan de lidstaten om te definiëren wat een hond is, betekent dit niet dat een lidstaat mag bepalen dat een loyale labrador geen hond is.

 

  1. Ten slotte argumenteert de Belgische wetgever dat de stemrechten fluctueren en dat dit niet altijd gepaard gaat met een verwerving van effecten. Hoewel dit probleem reëel is, tonen Italië en Frankrijk, waar het loyauteitsstemrecht ook mogelijk is, nochtans aan dat dit ook anders kan worden opgelost, op een manier die wel conform is met de Overnamerichtlijn.

Alternatieve oplossingen – inspiratie uit Frankrijk en Italië

Zowel in Frankrijk als in Italië is het zo dat de simpele overschrijding van de 30% drempel, zelfs zonder verwerving van effecten door bijvoorbeeld het loyauteitsstemrecht, in principe aanleiding geeft tot een biedplicht. Een eerste optie voor aandeelhouders om de biedplicht te vermijden is door het dubbel stemrecht te ontwijken, bijvoorbeeld door de aandelen niet te laten registreren of door de aandelen te verkopen. Het Italiaans recht faciliteert deze optie ook door aandeelhouders toe te laten onherroepelijk afstand te doen van het dubbel stemrecht (zie artikel 127 Quinquies TUF).

Daarnaast kan men in Italië kan gebruik maken van de exemptie die de Consob kan geven als de overschrijding van de drempel het gevolg is van de reductie van de loyauteitsstemrechten van andere aandeelhouders, of van een tijdelijke overschrijding van de drempel mits men de stemrechten boven de 30% niet uitoefent (zie artikel 49 van de Consob Regulering). Die laatste uitzondering bestaat tevens in België (artikel 52§1, 7° Overname-KB) en in Frankrijk (artikel 234-4 Règlement Général AMF).

In Frankrijk is er dan weer een elegante overgangsregeling voor de aandeelhouders die op 2 april 2014 meer dan 30% van het kapitaal of de stemrechten hielden[2]: zij zijn niet verplicht een openbaar bod uitbrengen als zij in de periode tot 31 december 2018 de drempel van openbaar bod overschrijden, mits zij in die periode voortdurend minder of evenveel stemrechten houden als op 2 april 2014. Deze overgangsregeling laat met andere woorden een controlerende aandeelhouder toe om zijn participatie af te bouwen met behoud van de controle via dubbel stemrecht, zonder dat het neerwaarts en terug bovenwaarts doorkruisen van de drempel aanleiding geeft tot een biedplicht, mits het op geen enkel moment leidt tot meer controle.

In de logica van het Belgisch recht is er sowieso al enkel sprake van een verplicht bod als er een verwerving is. Men zou dus met betrekking tot het loyauteitsstemrecht kunnen denken aan een regel zoals geldt bij kapitaalvermindering of inkoop van eigen aandelen (cfr. artikel 50§8 Overname-KB): als hierdoor de drempel overschreden wordt, zonder dat er sprake is van een verwerving, moet er geen bod worden uitgebracht, mits er voor een periode van drie jaar geen bijkomende aandelen worden verworven (een “standstill periode”). Dergelijke regel zou conform zijn met het Europees recht, maar zelfs dan zou men zich kunnen afvragen of de wetgever niet beter verder zou gaan, en bijvoorbeeld een biedplicht zou opleggen als het percentage aan stemrechten niet afgebouwd wordt tot beneden de 30% grens binnen een bepaalde periode. Het risico is immers dat de standstill periode permanent wordt en de vennootschap afgeschermd blijft van de market for corporate control door het loyauteitsstemrecht.

In ieder geval is het zo dat er verschillende opties mogelijk zijn om tegemoet te komen aan de problematiek van het loyauteitsstemrecht en het openbaar bod. De optie die gekozen werd door de Belgische wetgever – het neutraliseren van elke vorm van meervoudig stemrecht – is volgens mij echter een optie die in strijd is met de tekst en ratio van de Overnamerichtlijn. Uiteindelijk gaat dit over de vraag over hoe veel vrijheid de wetgever heeft om het concept van “het percentage van de stemrechten waarmee zeggenschap wordt verkregen” in te vullen. Mijns inziens is deze vrijheid beperkter dan de wetgever lijkt te denken. Daarom pleit ik ook voor de toepassing van een van de andere opties, waarbij inspiratie gezocht kan worden in Frankrijk of Italië. Zolang we in de Europese Unie immers overtuigd blijven van het nut van het verplicht bod, is een dergelijke aanpassing noodzakelijk om de effectiviteit van het verplicht bod te garanderen.

Tom Vos

Doctoraatsbursaal Jan Ronse Instituut (KU Leuven)

[1] K. GEENS, “Het gedwongen openbaar bod” in JAN RONSE INSTITUUT (ed.), Openbaar bod en transparantie, Schoten, Roularta, 2008, (91) 92-93.

[2] Article 7 (V), LOI n° 2014-384 du 29 mars 2014 visant à reconquérir l’économie réelle.

Author: Tom Vos

Tom Vos is a PhD Researcher at the KU Leuven, where he is currently preparing a PhD on shareholder protection in share issues at the Jan Ronse Institute for Company and Financial Law. He is strongly interested in corporate law, financial law, corporate finance, mergers and acquisitions, private equity, law & economics and negotiation.

3 thoughts on “Verplicht bod en meervoudig stemrecht”

  1. Interessante ontwikkelingen, complimenten voor de heldere analyse; ik denk dat je gelijk hebt over de non-conformiteit van (dit deel van) het wetsvoorstel met de overnamerichtlijn, maar de vraag is wie daar nog van wakker ligt…

    Like

    1. Bedankt voor je comment Jos! De impact van mijn mening is natuurlijk beperkt, maar ik hoop dat de wetgever er ergens van wakker ligt, en nu kan er gelukkig nog gesleuteld worden aan het wetsvoorstel. Daarnaast opent het natuurlijk ook de deur om een prejudiciële vraag te stellen aan het HvJ, mocht een vennootschap de drempel overschrijden met het loyauteitsstemrecht en geen openbaar bod uitbrengen. En dan is het de vraag of een vennootschap dat risico wil lopen – ik zou daar zelf toch voorzichtigheid adviseren…

      Like

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

w

Connecting to %s