Een demarrage voor dubbel stemrecht in het nieuwe WVV: goeie benen of doping?

Met de indiening als wetsontwerp in de Kamer toont het nieuwe Wetboek van vennootschappen zich eindelijk aan het publiek. Na een lange vlakke aanloop, trekt het peloton zich op gang voor de slotklim. En al meteen valt een opvallende demarrage op te tekenen, met name op het vlak van meervoudig stemrecht.

De nieuwe regeling voor meervoudig stemrecht in de NV en de BV is ongetwijfeld een van de belangrijkste innovaties van het nieuwe wetboek. In niet-genoteerde vennootschappen zou meervoudig stemrecht volledig geliberaliseerd worden: vrijheid, blijheid. In genoteerde vennootschappen kiest het ontwerp voor een systeem van loyauteitsstemrecht naar Frans model: dubbel stemrecht voor aandeelhouders die hun aandelen ten minste twee jaar ononderbroken aanhouden. Daartoe moeten de aandelen wel op naam worden ingeschreven. Waarmee het nieuwe WVV meteen de taks op effectenrekeningen een extra padje in de korf zet, maar dit geheel terzijde. Tot daar weinig nieuws. Zelfs wie de koers maar met een half oog volgde, wist dat dit eraan kwam (zie o.m. J. DELVOIE, “Daar is Nessie! Naar meervoudig stemrecht in NV en BVBA”, TPR 2015, p. 985-989”).

Maar uit het ingediende wetsontwerp blijkt nu dat de regering het systeem van dubbel stemrecht een serieuze duw in de rug wil geven en daartoe de teksten in extremis heeft bijgestuurd: 

• Ten eerste zou een meerderheid van twee derden in de algemene vergadering volstaan om het dubbel stemrecht in te voeren (art. 7:53, § 1 WVV). De normale meerderheid voor statutenwijziging blijft op drie vierden (art. 7:153 WVV).

• Ten tweede gaat de lat nog lager voor wie snel is. Genoteerde vennootschappen zouden via een overgangsregeling tot 30 juni 2020 zelfs met een gewone meerderheid dubbel stemrecht kunnen invoeren (art. 31, § 6 van het wetsontwerp).

Al even opvallend is het totale gebrek aan (inhoudelijke) uitleg hierover in de Memorie van toelichting. En dat terwijl de voorgestelde regeling op dit punt fundamenteel afwijkt van het voorontwerp, zoals voorgelegd aan de Raad van State. Daarin was de vereiste meerderheid nog “gewoon” drie vierden, en was van een overgangsregel geen sprake. Het hoeft geen betoog dat deze koerswijziging een grote impact kan hebben op de krachtsverhoudingen in genoteerde vennootschappen. Het is ook geen geheim dat ze voortvloeit uit intensief lobbywerk. Volgens persberichten zou premier Michel de knoop zelf last minute hebben doorgehakt (De Tijd 2 juni 2018, p. 24). Dat zou alvast de stand van de memorie van niet-toelichting verklaren…

Meervoudig stemrecht klopt natuurlijk al enkele jaren opnieuw aan de deur (zie hierover o.m. J. DELVOIE en C. CLOTTENS, “Accountability and short-termism: some notes on loyalty shares”, Law and Financial Markets Review 2015 (9-1), p. 19-28 en J. DELVOIE en J. LIEVENS, “Bedrijven kunnen zelf hun aandeelhouderschap voor de lange termijn fors stimuleren”, De Tijd 18 juli 2013). Het hippe jonge neefje – loyauteitsstemrecht –  helpt nu om in de club binnen te raken. Met de financiële crisis vervelden de vermaledijde controleaandeelhouders uit de governanceliteratuur van de jaren ‘90, enkel belust op de extractie van private controlevoordelen en de exploitatie van minderheidsaandeelhouders, ogenschijnlijk naadloos tot bakens van stewardship, stabiliteit en langetermijnvisie in de kolkende oceaan van short-termism.

Tussen beide karikaturale uitersten, heeft de academische discussie over meervoudig (al dan niet loyauteits-)stemrecht nog geen winnaar opgeleverd. Het kan vriezen, het kan dooien. De optimale afweging tussen voor- en nadelen kan verschillen van vennootschap tot vennootschap, en ook naargelang hun levensfase. Wat mij betreft betekent dit dat experimenteren welkom is, en een absoluut verbod niet op zijn plaats. Het is dan marketing-gewijs mooi meegenomen dat vandaag de dag niet enkele oude fossielen, maar ook hippe Californische technologiebedrijven zich graag van aandelen met verschillend stemrecht bedienen. Google, Facebook en andere Snapchats: ze tappen allemaal uit dit vaatje. Op zich applaus dus voor de stap richting liberalisering in het WVV.

Maar tegelijk betekent de invoering van meervoudig stemrecht in bestaande vennootschappen uiteraard een fundamentele wijziging van het vennootschapscontract. De argumenten voor de toelaatbaarheid van meervoudig stemrecht zijn het sterkst als je aanneemt dat governancerechten via de markt “geprijsd” worden, net zoals de financiële prestaties van de onderneming (klassiek: F. Easterbrook & D. Fischel, The economic structure of corporate law, 1991, p. 17 e.v.). Maar dan moeten aandeelhouders wel beschermd zijn tegen unilaterale wijziging van de afspraken. Fundamentele wijzigingen aan het vennootschapscontract midstream moeten wellicht wel mogelijk zijn, omdat de vennootschap een open contract is van lange duur, maar creëren wel een acuut gevaar voor opportunistisch gedrag en misbruik door insiders (management en/of controlerende aandeelhouders) (zie R. Kraakman e.a., The anatomy of corporate law, 2017 (3^e editie), p. 171 e.v.). Vandaar diverse juridische beschermingsmechanismen, zoals versterkte meerderheden op aandeelhoudersniveau. Vandaar ook is het in de VS veel moeilijker om dual class voting in te voeren na een beursgang. En zelfs over de bestaande regelingen blijft er veel discussie, getuige waarvan de recente beslissing van o.m. de S&P 500 index om geen nieuwe dual class firms meer in de index op te nemen.

Het is dan ook niet ten onrechte dat in 2014 vanuit diverse hoeken moord en brand werd geschreeuwd, toen zowel in Frankrijk als Italië een nieuwe wet de spelregels inzake meervoudig stemrecht tijdens de match veranderde. Met name Italië lijkt nu ons grote voorbeeld: daar werd de vereiste meerderheid via een overgangsregeling van enkele maanden, verlaagd van twee derden naar een gewone meerderheid. Wij doen er nog een schepje bovenop, zowel qua meerderheid (van drie vierden naar gewone meerderheid) als qua duur van de overgangsregel.

Het beste argument voor een overgangsregeling à l’italienne in ons nieuwe WVV, is wellicht dat partijen de relevante trade-off destijds überhaupt niet konden maken: meervoudig stemrecht was verboden. Als de wet dan soepeler wordt, is het in genoteerde vennootschappen theoretisch denkbaar dat beleggersapathie een bijsturing in de weg staat, ook al zou die netto waarde creëren. Maar heel sterk is dit argument niet. Op een carensvergadering geldt geen quorum, dus als daar geen “normale” (versterkte) meerderheid wordt gevonden, is het simpelweg omdat het verhaal van het bestuur en/of de controleaandeelhouder niet wervend genoeg is om de georganiseerde oppositie van institutionelen te overwinnen. Dat de benen misschien niet goed genoeg zullen zijn voor de rit bergop, is nog geen reden om doping te nemen.

Nog moeilijker dan de overgangsregeling, is de permanent verlaagde meerderheid van twee derden. Een zuiver technische wijziging van pakweg de handtekeningsclausule vereist drie vierden en van het maatschappelijk doel zelfs vier vijfden. Maar om een specifieke groep aandeelhouders dubbel stemrecht toe te kennen volstaat twee derden? Dat valt moeilijk uit te leggen. Helemaal gek wordt het doordat de verlaagde drempel niet geldt voor niet-genoteerde vennootschappen.

Heel wat vragen dus, waarover ongetwijfeld nog veel inkt zal vloeien. Goeie benen of doping? De kans is reëel dat het Grondwettelijk Hof de vraag ooit zal moeten trancheren.

Jeroen Delvoie
Professor Vrije Universiteit Brussel
Advocaat te Brussel (Eubelius)