Vermogenssplitsing (afgescheiden vermogen en beperkte aansprakelijkheid) biedt, bleek uit een vorige post, evidente voordelen bij een bepaald gebruik in het ondernemingsrecht. Het schoolvoorbeeld is de beursgenoteerde onderneming met vele aandeelhouders.
Is de verklaring voor de positieve waardering van vermogenssplitsing in het ondernemingsrecht dan dit: ‘de voordelen zijn grosso modo groter dan de nadelen’? Dat speelt zeker een rol maar is geen voldoende verklaring. Het eerdere geschetste schoolvoorbeeld van één vennootschap met één handelsfonds en vele aandeelhouders komt in de eenvoudig vorm waarin het werd voorgesteld simpelweg nooit voor.
In de koude wereld daarbuiten staat er niet enkel een schutting tussen de aandeelhouders en het handelsfonds; het handelsfonds zelf is in de regel opgedeeld in verschillende vennootschappen. De holdingvennootschap richt zelf nieuwe dochtervennootschappen op die elk beperkte aansprakelijkheid en vermogensafscheiding verschaffen. Het handelsfonds zit niet meer in een vennootschap, maar is versplinterd over verschillende hoopjes activa en schulden waarrond een schutting staat. Economisch is er een éénheid, juridisch is er een veelheid van entiteiten. Bij een beetje bank, spreek je bijvoorbeeld toch al heel snel van meer dan 500 entiteiten.
Hansmann en Squire maken in dit verband het onderscheid tussen interne en externe vermogenssplitsing.
Externe vermogenssplitsing is de schutting tussen een vennootschap en haar externe investeerders; typisch zijn het veel investeerders. De klassieke redenen die worden aangehaald ter verantwoording van beperkte aansprakelijkheid en vermogensafscheiding gelden hier onversneden.
Interne vermogenssplitsing repliceert deze vermogensafsplitsing, zonder dat de verantwoording hiervoor opgaat. In het handelsfonds zelf worden schuttingen aangebracht, waardoor de going concern waarde versplintert over de verschillende rechtspersonen. Die versplintering is voor de ultieme aandeelhouders niet zo’n probleem. Ze kunnen zelf de bedrijfsvoering zo inrichten dat de juridische veelheid als een eenheid werkt. Bij een geïntegreerde groep heeft het economische organogram vaak weinig vandoen met de juridische structuur. De formele besluitvorming in de afzonderlijke entiteiten – raad van bestuur, algemene vergadering – komt vaak slechts neer op corporate housekeeping door junior advocaten, die implementeren wat elders reeds voorafgaand aan de vergadering werd beslist.
Zeker: er zijn juridische grenzen aan de economische eenheidsbehandeling: schuiven met activa, passiva of opportuniteiten dient rekening te houden met het belang van de afzonderlijke entiteiten. Dat is geen juridisch formalisme, zoals sommige cliënten wel eens durven denken, maar vormt een bescherming voor de schuldeisers – en als die er zijn : de minderheidsaandeelhouders – van de afzonderlijke entiteiten. De prijs van vermogenssplitsing is dat de rechtsorde ook de schutting zelf bewaakt.
De rechtspraak staat echter vrij liberaal toe dat de belangen van een afzonderlijke entiteit worden opgeofferd aan de belangen van de groep, met als verantwoording dat de onderdelen erop vooruit gaan indien de collectieve going concern waarde verhoogt. Indien niet meteen, dan toch op lange termijn. De insiders kunnen dus zelf vrij makkelijk over de schutting springen.
Ook voor de sterke schuldeiser – denk aan de kredietverlener – moet u geen traan laten. Die zal door persoonlijke en zakelijke zekerheden er voor zorgen dat wat zijn verhaalsmogelijkheden betreft de juridische realiteit de economisch eenheid benadert.
De andere schuldeisers ondergaan echter de vermogenssplitsing en de mogelijkheid voor insiders en sterke schuldeisers om activa over de schutting te slepen. De verantwoording die geldt bij externe vermogenssplitsing geldt hier niét.
Aan de andere kant van het ondernemingsspectrum bevindt zich een andere, meer eenvoudige, vorm van interne vermogenssplitsing: de éénpersoonsvennootschap. Ik noem dit een vorm van interne vermogenssplitsing omdat de enige aandeelhouder en het handelsfonds van de vennootschap een economische één en identiek zijn. De klassieke verantwoording van beperkte aansprakelijkheid en vermogensafscheiding gelden niet niét. Zij gelden indien er veel aandeelhouders zijn. Hoeveel is veel? Daarover kunnen we discussiëren. Maar wel staat vast: één is niét veel.
Eenpersoonsvennootschappen werden daarom traditioneel niet zonder reden met grote argwaan bekeken. Eenpersoonsvennootschappen werden verboden of aan strikte voorwaarden onderworpen. In België werden deze restricties voor de BV afgeschaft met het nieuwe wetboek. Niemand zal treuren om het heengaan van de oude eenhoofdigheidsregels. Ze waren makkelijk te omzeilen door een louter nominale tweede aandeelhouder met een kleine participatie er bij te nemen. Ze troffen dan ook vooral slecht geadviseerde sukkelaars te goeder trouw.
Het idee achter deze regels was echter niet zo dwaas: louter interne vermogenssplitsing is niet vanzelfsprekend te verantwoorden. Het biedt de nadelen van vermogenssplitsing zonder dat de klassieke verantwoording ervoor opgaat. Interne vermogenssplitsing maakt zelfs nieuwe vormen van aandeelhoudersopportunisme mogelijk.
Deze post is deel van een reeks gebaseerd op de oratie uitgesproken aan de Universiteit Leiden op 1 april 2019 in het kader van de TPR Wisselleerstoel.
Corporate Finance Lab 