Over (evidente?) prioriteiten

Met enige vertraging werd zonet het wetsontwerp houdende omzetting van de Herstructureringsrichtlijn en houdende diverse bepalingen inzake insolvabiliteit gepubliceerd. Zo zou deze post kunnen beginnen, maar het is blijkbaar nog even afwachten.

Dan maar iets anders. De voorbije dagen is veel commotie ontstaan omtrent de onfortuinlijke behandeling die houders van AT1 obligaties (zogenaamde CoCo’s) uitgegeven door Credit Suisse te beurt is gevallen. Deze commotie houdt dan voornamelijk verband met het feit dat aandeelhouders van Credit Suisse een minieme restwaarde behouden, terwijl de AT1 obligaties volledig van tafel worden geveegd.

Deze gang van zaken lijkt de natuurlijke gang van zaken te verstoren. Aandeelhouders die voorgaan op schuldeisers. Ongehoord! En dat is inderdaad zo. Zowel vanuit juridisch als economisch perspectief pleit alles er immers voor om schuldeisers prioriteit te geven over aandeelhouders. Wie hiervan nog niet overtuigd is, leze het met de TPR-prijs bekroonde artikel van Frederik De Leo en Simon Landuyt (“De laatsten zullen de eersten zijn: over prioriteiten bij herstructurering”, Tijdschrift voor Privaatrecht 2021, 1617 – 1727).

Toch twee opmerkingen.

Ten eerste. In het vigerende Belgische reorganisatierecht is de prioriteit van de schuldeisers over de aandeelhouders allerminst gegarandeerd. Integendeel. Zonder dat daar (tot voor kort) veel vragen bij werden gesteld, werd de kost van een reorganisatie door collectief akkoord gedragen door de schuldeisers en kwamen de eventuele baten ervan ten goede aan de aandeelhouders. Deze verstoring van de natuurlijke orde werd opgemerkt door Eric Dirix in zijn afscheidsrede: “Is het ‘fair’ dat de aandeelhouders een tweede leven krijgen op de kap van de schuldeisers?” (p. 51). Verwacht kan worden dat de omzetting van de Herstructureringsrichtlijn een en ander zal veranderen op dit domein. De geesten zijn blijkbaar gerijpt.

Ten tweede. Wat in Zwitserland is gebeurd, kan in principe (altijd met twee woorden spreken) niet gebeuren in Europa/België, gelet op het no creditor worse off principle (Directive 2014/59/EU: “The regime should ensure that shareholders bear losses first and that creditors bear losses after shareholders, provided that no creditor incurs greater losses than it would have incurred if the institution had been wound up under normal insolvency proceedings in accordance with the no creditor worse off principle as specified in this Directive“), zoals terug te vinden in de Belgische Bankwet (art. 245, § 1, 1-2°: “De afwikkelingsautoriteit neemt bij de toepassing van de afwikkelingsinstrumenten en de uitoefening van de afwikkelingsbevoegdheden alle passende maatregelen opdat de afwikkelingsmaatregel in overeenstemming is met de volgende beginselen :
1° de aandeelhouders van de kredietinstelling staan in eerste lijn om de verliezen te dragen;
2° de schuldeisers van de kredietinstelling dragen verliezen na de aandeelhouders volgens de rangorde van hun vorderingen in geval van samenloop van schuldeisers, onder voorbehoud van de uitzonderingen bepaald door deze wet“).

De ECB was er dan ook als de kippen bij deze principes in herinnering te brengen, om verdere onrust op de obligatiemarkten in te perken.

Een nuance toch, als het mag. De (gelezen?) voorwaarden van de betrokken AT1 obligaties bepaalden uitdrukkelijk dat ze weggestreept konden worden in het geval van een contractueel omschreven “Viability Event”. En een dergelijk event heeft zich volgens de Zwitserse autoriteiten ook effectief voorgedaan. Terwijl de eerste juridische procedures worden voorbereid, de inzet is nu eenmaal gigantisch en welke advocaat kan het (volgende) dossier van de eeuw laten passeren, lijkt een grondige lezing van het basismateriaal aangewezen.