In een eerdere blogpost zette ik reeds de theorie van de pro rata going-concern waarde uiteen, en argumenteerde ik op basis hiervan tegen de toepassing van controlepremies, minderheidsdécotes en illiquiditeitsdécotes bij de waardering van aandelen in geschillenregeling. In een recent artikel, verschenen in het TRV-RPS, ontwikkel ik deze argumenten verder. Hieronder vind u een samenvatting van de 10 voornaamste argumenten tegen premies en décotes.
Traditioneel wordt voorgehouden dat de waarde van aandelen bij de geschillenregeling bepaald moet worden door middel van wat ik de “derde verkoopswaarde” noem: “de prijs die een onafhankelijke derde, vrijwillig en onder dezelfde omstandigheden en op hetzelfde tijdstip geplaatst, voor de aandelen zou betalen” (Gent 6 februari 2017, TRV-RPS 2018, (59) 60).
Onder de theorie van de pro rata going concern waarde, daarentegen, wordt de waarde van de aandelen bij geschillenregeling als volgt bepaald: men berekent de going concern waarde van de vennootschap via de DCF methode door de geschatte teoekomstige kasstromen te verdisconteren naar het heden. Hiervan trekt men vervolgens de netto-schuld af. Ten slotte deelt men het resultaat door het aantal aandelen om de pro rata going concern waarde te bekomen. Hierop worden verder geen décotes of premies toegepast.
Op basis van de derdeverkoopswaarde wordt in eerdere rechtsleer en rechtspraak soms voorgehouden dat men minderheidsdécotes, controlepremies en illiquiditeitsdécotes moet toepassen bij de geschillenregeling, omdat men dit ook zou toepassen bij een vrijwillige overdracht van aandelen. Andere rechtspraak en rechtsleer wijst dit dan weer af, omdat dit zou leiden tot “onbillijke resultaten”, vooral bij uittreding wegens misbruik door een controlerende aandeelhouder.
10 argumenten tegen premies en décotes
De volgende argumenten pleiten volgens mij tegen de derde verkoopswaarde, en voor de pro rata going concern waarde en de afwijzing van décotes en premies:
[1] Er is een goede reden om geen décotes of premies toe te passen bij de geschillenregeling. Het gaat hier immers om een gedwongen overdracht, die fundamenteel verschilt van een vrijwillige overname, waar partijen vrij zijn om de prijs onderling af te spreken.
[2] Aangezien de uittreding en de uitsluiting een vorm van gedwongen overname van een goed is, kan dit enkel als dit gebeurt tegen een eerlijke vergoeding. Uit het eigendomsrecht vloeit dan ook voort dat de aandeelhouder een waarde moet ontvangen die equivalent is met wat hij redelijkerwijze had kunnen verwachten als hij de aandelen had kunnen houden en de vennootschap was verdergezet. Het moet met andere woorden gaan om een pareto-optimale situatie: de aandeelhouder mag niet slechter of beter af zijn door de gedwongen overdracht, zodat voor hem de uittreding of uitsluiting geen verschil maakt. Aangezien aandeelhouders juridisch gezien recht hebben op het pro rata deel van het vermogen van de vennootschap, is het logisch dat ze ook dit bedrag krijgen bij de geschillenregeling.
[3] De theorie van de derde verkoopswaarde houdt voor dat men zich moet baseren op de prijs die een hypothethische derde zou betalen, want er is bij de geschillenregeling geen effectieve derde aan wie men de aandelen verkoopt. De koopprijs, en zeker de controlepremie, wordt bij een vrijwillige overname echter bepaald door de synergieën die de derde kan behalen en door de relatieve onderhandelingsmacht van partijen. Dit verschilt van koper tot koper, zodat het weinig zinvol lijkt om zich een hypothethische derde voor te stellen hiervoor.
[4] Bij de geschillenregeling is de overnemen daarenboven helemaal geen derde, maar een mede-aandeelhouder. Deze zal vaak geen nadeel ondervinden van het feit dat de overgenomen aandelen slechts een minderheidsparticipatie of een illiquide participatie uitmaken, omdat de overnemende aandeelhouder zelf al een controlerende participatie heeft. In feite verstevigt de controle zelfs en zal de participatie minder illiquide worden, omdat het makkelijker is om 100 % van de aandelen te verkopen.
[5] De toepassing van een minderheisdécote bij uittreding zou de geschillenregeling ondermijnen als instrument voor minderheidsbescherming. Het geeft de controlerende aandeelhouder een vrijgeleide om de minderheidsaandeelhouder te misbruiken en vervolgens zelf te profiteren door de aandelen over te nemen aan een prijs met korting.
[6] De prijs die een derde zou betalen voor een minderheidsparticipatie is daarenboven niet exogeen aan de juridische regel over de toepassing van minderheidsdécotes. Een regel die décotes verwerpt, zorgt immers voor sterkere minderheidsbescherming (zie argument 5). Een sterkere minderheidsbescherming maakt het op zijn beurt aantrekkelijker voor een onafhankelijke derde om een minderheidspakket te kopen, waardoor de décote die wordt toegepast bij een vrijwillige overname zal verkleinen.
[7] Als een derde 100% van de aandelen overneemt in een vrijwillige overname, wordt er zelden een onderscheid gemaakt tussen de prijs voor de aandelen voor de meerderheid en voor die van de minderheid. Dit versterkt verder het argument dat de overnemer bij uittreding of uitsluiting (die hierdoor ook vaak 100% verwerft) geen décotes of premies moet betalen.
[8] Soms wordt geargumenteerd (i) dat een minderheidsdécote simpelweg de objectieve waarde van de aandelen zou reflecteren, (ii) dat men geen rekening mag houden met het gedrag van de partijen bij de waardering van de aandelen, en (iii) dat geen décote toepassen in strijd zou zijn met het verbod op schadevergoedingsvorderingen in een geschillenregeling. Deze onderling samenhangende argumenten zijn volgens mij niet overtuigend. De pro rata going concern waarde reflecteert immers een minstens even objectieve waarde, die gepaster is in het kader van de geschillenregeling dan de derde verkoopswaarde. De theorie van de pro rata going concern waarde houdt ook niet per se rekening met het gedrag van de partijen, omdat minderheidsdécotes consistent worden afgewezen, of er nu misbruik is of niet. Ten slotte kent de theorie van de pro rata going concern waarde aandeelhouders een neutraal en niet-vergoedend bedrag toe, namelijk het bedrag waarop ze ook recht hadden gehad als er geen gedwongen overdracht was geweest. Het verbod op schadevergoedingsvorderingen speelt dus niet.
[9] “Controle”, zoals gereflecteerd in de lidmaatschapsrechten van aandelen, heeft op zich geen waarde. Het is pas wat men met die controle kan doen dat waarde geeft aan de overnemer, zoals het veranderen van de strategie, het realiseren van synergieën, of het onttrekken van “private benefits of control”. De strategiebepaling zit al verwerkt in de pro rata going concern waarde, doordat de DCF methode wordt toegepast op de toekomstige kasstromen, zoals die voortvloeien uit de huidige strategie. Van de synergieën en de “private benefits of control” moet men dan weer abstractie maken, aangezien die toebehoren aan de overnemer (in de mate dat ze juridisch toelaatbaar zijn). Er is dus geen reden om een premie toe te passen wegens controle, of een décote wegens gebrek eraan.
[10] De argumenten van de pro rata going concern waarde om décotes en premies af te wijzen zijn niet (louter) gestoeld zijn “billijkheidsoverwegingen”, maar (vooral ook) op economische principes van de waardering van aandelen en op de wens om van de geschillenregeling een efficiënt instrument van aandeelhoudersbescherming te maken. Ten onrechte wordt vaak voorgehouden dat de derde verkoopswaarde de enige juiste “economische waarde” zou reflecteren. Het is juister om te stellen dat de pro rata going concern waarde simpelweg een andere economische waarde reflecteert, die in de context van de geschillenregeling gepaster is omdat het gaat om een gedwongen overdracht.
Omwille van deze 10 argumenten stel ik dan ook voor dat de wetgever de controverse beëindigt door de volgende bepaling toe te voegen aan de Belgische regels over de waardering van aandelen bij geschillenregeling: “de waarde van de aandelen wordt bepaald op het proportioneel deel dat de aandelen vertegenwoordigen in de waarde van de vennootschap, zonder dat op dit resultaat nog kortingen of premies mogen worden toegepast wegens de grootte of liquiditeit van de participatie”.
Het is maar de vraag of de wetgever deze aanpassing nog zal doorvoeren vooraleer de voorgestelde wetteksten van de hervorming ingevoerd worden.
Deze blogpost is gebaseerd op een bijdrage van de auteur in het tijdschrift TRV-RPS.
Corporate Finance Lab 