Eerder dit jaar werd mij door de redactie van het Tijdschrift voor Insolventierecht (TvI) gevraagd een bijdrage voor te bereiden over de vraag hoe de Europese Herstructureringsrichtlijn naar huidige verwachting in België zal worden geïmplementeerd, afgezet tegen de Nederlandse WHOA en de Europese Herstructureringsrichtlijn. Het resultaat daarvan is te vinden in het recentste nummer van het TvI. Hoewel verschenen in een Nederlands tijdschrift, is de bijdrage ook bijzonder relevant voor de Belgische jurist én wetgever. Ik ben dan ook dankbaar dat de uitgever mij de toestemming heeft gegeven om de publishers version via het Corporate Finance Lab te verspreiden (zie infra).
In wat volgt, som ik kort enkele elementen op die in de bijdrage aan bod komen. Wellicht zijn veel van de gehanteerde termen voor de Belgische jurist nog onduidelijk of zelfs onbekend. Het is immers opvallend dat, in vergelijking met de Nederlandse doctrine (waar tijdschriften volledige afleveringen aan de WHOA spenderen), in de Belgische doctrine amper aandacht wordt gespendeerd aan de Herstructureringsrichtlijn. Nochtans zou de omzetting van de richtlijn er in principe al moeten zijn tegen 17 juli 2021 (al is uitstel nog wel mogelijk). Helaas stellen we vast dat de Belgische wetgever daarover nog weinig tot niets heeft bekend gemaakt. De elementen die in de bijdrage aan bod komen, zijn dan ook mijn eigen analyses. Komen aan bod:
- De mogelijkheid (en m.i. wenselijkheid) tot uitbreiding van het initiatiefrecht, d.i. het recht om een reorganisatieprocedure aan te vragen, en het redactierecht, d.i. het recht om een reorganisatieplan op te stellen en ter stemming voor te leggen aan de betrokken partijen.
- Het ongelukkige Europese instemmingsvereiste van de schuldenaar tijdens de initiatie- en homologatiefase, althans minstens bij kmo’s (wat de facto nagenoeg alle Europese ondernemingen zijn). Die combinatie van veto’s voor de schuldenaar zorgt ervoor dat vooral herstructureringsplannen zullen worden opgesteld die zo veel mogelijk waarde toekennen aan de aandeelhouders (die dankzij die veto’s over een hold-out positie beschikken) en zo weinig mogelijk aan de schuldeisers. De Europese wetgever erkent dat probleem en bepaalt dat de lidstaten ervoor moeten zorgen dat het aandeelhouders niet is toegestaan de goedkeuring, homologatie of uitvoering van het plan op onredelijke wijze te voorkomen of belemmeren. Het is aan de lidstaten om dit verder in te vullen.
- Het benoemingsbeleid van een herstructureringsdeskundige. Zo legt de Herstructureringsrichtlijn de benoeming van een deskundige op, met als kerntaak het assisteren bij de onderhandelingen over en de opstelling van het plan, als (i) een meerderheid van schuldeisers daarom verzoekt, (ii) er een algemeen (dus niet: beperkt) moratorium wordt toegekend én die benoeming in het belang is van de partijen of (iii) er een categorie-overschrijdende cram down plaatsvindt. Dit impliceert dat de benoeming van een deskundige in de Belgische reorganisatiepraktijk eerder de regel dan de uitzondering zal worden, nu een algemeen moratorium haast automatisch wordt toegekend en de benoeming van een deskundige al snel in het belang van de partijen zal zijn. De gerechtsmandataris is m.i. de geijkte persoon om die taak op zich te nemen. De ondernemingsbemiddelaar is daarentegen te zeer een vertrouwenspersoon van de schuldenaar. Bij de voorlopige bewindvoerder rijst zelfs de vraag of deze in haar huidige vorm wel richtlijnconform is. Merk ook op dat het Europese vereiste van een herstructureringsdeskundige in situatie (iii) eigenlijk onbegrijpelijk is: hoe kan hij nog assisteren bij het onderhandelen en opstellen van een plan als daarover al werd gestemd en het plan al ter homologatie werd voorgelegd?
- De introductie van het stemmen in klassen (categorieën) en een verduidelijking van de meerderheden die nodig zijn binnen een klasse om een plan goed te keuren. Zo lijkt binnen een klasse een twee derden meerderheid zonder head-count (zoals in de WHOA) mij een beter alternatief dan de huidige Belgische meerderheidsvereisten.
- De introductie van een feasibility test als algemene weigeringsgrond (dus zelfs al hebben alle klassen met het plan ingestemd). De feasibility test ziet niet enkel op de vraag of de verplichtingen die zijn aangegaan in het reorganisatieplan ook daadwerkelijk kunnen worden uitgevoerd, maar ook op de levensvatbaarheid van de onderneming ná de reorganisatieprocedure. De Belgische wetgever is hier nochtans geen voorstander van: zo wordt vandaag aangenomen dat rechters geen economische beoordelingen mogen maken.
- Als algemene weigeringsgrond: de nieuwe financiering vervat in het plan moet noodzakelijk zijn voor de uitvoering van het plan en mag de belangen van schuldeisers niet op een onbillijke wijze benadelen. Dit impliceert opnieuw een economische beoordeling van rechters – benadeling van schuldeisers veronderstelt immers dat de schuldenaar in de toekomst niet meer in staat zal zijn om al zijn verplichtingen te voldoen.
- De introductie van een best interest test, implicerende dat individuele tegenstemmende schuldeisers (zelfs zij die behoren tot een vóórstemmende klasse) tijdens de homologatiefase kunnen klagen dat zij onder het plan slechter worden behandeld dan in een hypothetisch faillissement. Individuele schuldeisers hebben m.a.w. een minimumrecht op hun aandeel in de liquidatiewaarde (in contanten of natura). Het moge duidelijk zijn dat dit een complexe en onzekere waarderingsoefening is: men vergelijkt (een waardering van) een echte situatie (bv. een waardering van de uitkering in natura onder het plan aan marktwaarde) met een schatting aan liquidatiewaarde (piecemeal of in going concern) van een hypothetische situatie.
- De introductie van bijkomende weigeringsgronden (zgn. class rights), die gepaard gaan met de introductie in klassen. Zo moet het plan zijn goedgekeurd door minstens één stemmende in the money klasse dan wel een meerderheid van stemmende klassen, waarvan minstens één klasse hoger in rang dan een niet door zekerheden gedekte klasse. Denk ook aan het Europese inefficiënte instemmingsvereiste van de schuldenaar (minstens bij kmo’s) en de introductie van de APR of RPR. De APR, die er eigenlijk voor moet zorgen dat elke schuldeiser in een tegenstemmende klasse zijn (eerlijk) aandeel in de reorganisatiewaarde krijgt (de algemene best interest test ziet enkel op de liquidatiewaarde), geniet principieel mijn voorkeur. Let wel: als de APR correct wordt uitgelegd, verzet zij zich niet tegen een “betere” behandeling van bijvoorbeeld strategische schuldeisers of werkelijk cruciale aandeelhouders. De voortgezette betrokkenheid van cruciale aandeelhouders kan men dan zien als een nieuwe inbreng in natura, waarvoor zij (een deel van) hun aandelen mogen behouden. Dat is eigenlijk niets meer dan nieuwe rechten voor nieuwe inbreng. Niettemin vermoed ik dat de RPR, mogelijk vanwege misvattingen over de APR, de voorkeur van de Belgische wetgever geniet.
- Het (afgezwakte) recht op contanten als class right zoals men in de Nederlandse WHOA kent, wordt niet opgelegd door de richtlijn en verdient m.i. geen navolging. Mijn voorkeur gaat uit naar de situatie waar geen enkele schuldeiser een hard recht op contanten heeft (nu dit hold-out posities creëert en het reorganisatieproces frustreert), zij het dat schuldeisers inderdaad niet mogen worden gedwongen om een betaling in aandelen te ontvangen, maar wél tot uitstel van betaling (mét interest) voor een beperkte periode. Het staat de schuldeisers uiteraard vrij om wat zij onder het plan ontvangen te verkopen op de secundaire markt en zo alsnog te kiezen voor cash geld.
- Het onderscheid tussen gewone en buitengewone schuldvorderingen in de opschorting zou m.i. samen met de introductie van een stemming in klassen, de afschaffing van de head-count en de introductie van andere weigeringsgronden moeten worden herzien: zolang de APR en de best interest test worden nageleefd (weigeringsgronden die we vandaag naar Belgisch recht niet kennen), zie ik bv. niet in waarom een buitengewone schuldvordering in de opschorting niet gedwongen zou mogen worden ingekort. Omgekeerd moeten we ook de 20%-regel, die voornamelijk de gewone schuldeisers in de opschorting beschermt, in vraag durven stellen.
- Wat betreft de waardering van het onderpand van een zakelijke zekerheidsgerechtigde schuldeiser bespreek ik twee dingen. Ten eerste is het getrapt systeem in artikel I.22,14° WER onvolmaakt: de realisatiewaarde zou steeds de bovenhand moeten krijgen. Het zou mij immers vreemd overkomen dat een schuldvordering van 100 waarvoor een inschrijving is genomen ten belope van 100 op een onderpand dat bij realisatie slechts 10 waard is, voor de volledige 100 gesecureerd zou zijn. Het afzonderingsrecht van gesecuriseerde schuldeisers bevoordeelt hen slechts ten belope van de realisatiewaarde van hun onderpand (10). Als het onderpand tekort schiet, is er in die afgezonderde verdeling niets meer te vinden en zullen zij voor die restschuld (90), die onderwater is, chirografair zijn. Rest de vraag naar de waardering van die realisatiewaarde. M.i. kan het onderpand van de gesecuriseerde schuldeisers zich niet uitstrekken tot de going concern surplus, d.i. de verdiencapaciteit van de onderneming. Tot wat dan wel? Ten eerste vereist de best interest test dat de gesecuriseerde schuldeiser onder het plan minstens zijn aandeel in liquidatiewaarde krijgt, d.i. de waardering in faillissement. Daarbij kan men denken aan de piecemeal liquidation value (d.i. de waarde bij afzonderlijke verkoop van het onderpand, te onderscheiden van de waarde die een curator bij verkoop in going concern zou kunnen verwezenlijken) of de waardering van het onderpand in een verkoop (door de curator) in going concern. Ten tweede bepaalt de APR dat de senior schuldeisers volledig genoegdoening moeten krijgen alvorens de junior schuldeisers iets mogen ontvangen. Welnu, gesecuriseerde schuldeisers zijn t.a.v. concurrente schuldeisers slechts senior in de mate dat zij zich kunnen beroepen op hun zakelijk zekerheidsrecht. Aangezien het zakelijk zekerheidsrecht zich niet kan uitstrekken tot de going concern surplus hebben zij in die verdeling geen senior positie. Bij gesecuriseerde schuldeisers bestaat er m.a.w. steeds een dubbele waterval: de eerste is de waardering in faillissement, waarop zij bijzonder bevoorrecht zijn; de tweede is de going concern surplus, waarop zij voor hun deel dat onderwater is een concurrente aanspraak hebben.
***
De bijdrage in het (Nederlandse) TvI kan de Belgische jurist helpen om vertrouwd te geraken met de termen die de Herstructureringsrichtlijn introduceert én kan voor de Belgische wetgever als inspiratie dienen. Zoveel tijd is er immers niet meer: de deadline voor de implementatie is in principe 17 juli 2021. Het moge duidelijk zijn dat, wil men écht een reorganisatieprocedure van de 21ste eeuw creëren die niet onderdoet voor de nieuwe reorganisatieprocedures in de ons omringende landen (zoals de Nederlandse WHOA en het Engelse restructuring plan), er bijzonder veel werk voor de boeg is.
De volledige bijdrage is hier te vinden: TvI 2020-40
Corporate Finance Lab 
One thought on “Herstructureringsprocedures in België, Nederland en de richtlijn (TvI 2020/40)”