Recht op cash-exit onder de WHOA: doorgedreven bescherming van de sterkste schuldeisers

Het Nederlandse wetsvoorstel voor de Wet Homologatie Onderhands Akkoord (WHOA) maakt een dwangakkoord buiten faillissement mogelijk en voorziet daarbij in een stemming in klassen. Als een klasse tegen het reorganisatieplan stemt, dan kan de rechter alsnog overgaan tot homologatie van dat plan via een categorie-overschrijdende cram down. Artikel 384, lid 4, onderdeel b geeft daarbij aan de tegenstemmende klasse van schuldeisers het recht om uitbetaling in cash geld/contanten te eisen ten bedrage van wat zij naar verwachting in faillissement zou ontvangen. Dit lijkt op het eerst gezicht onschuldig, maar betreft in werkelijkheid een doorgedreven bescherming voor schuldeisers met zekerheidsrechten. Die bescherming is onnodig, in strijd met de grondbeginselen van de WHOA en kan een hold-out positie met nuisance value creëren voor de economisch reeds machtige schuldeisers, ten nadele van de zwakkeren die mogelijk wel bescherming verdienen. Bovendien is deze regel, voor zover ons bekend, uniek in internationaal perspectief en is ze in onze ogen een gevaarlijk experiment.

* * *

Het recht op contanten in de WHOA beschermt de sterkste schuldeisers. In Nederlandse faillissementen wordt vrijwel nooit uitgekeerd aan de gewone schuldeisers, terwijl schuldeisers met zekerheid een geschatte recovery rate van 90% halen.[1] Laatstgenoemden hebben dus het meeste baat bij een recht op uitkering in contanten van datgene wat zij in faillissement zouden verkrijgen.[2] De vraag rijst of deze bescherming van de sterkste schuldeisers nodig is. Art. 384 lid 3 WHOA zorgt er reeds voor dat tegenstemmende schuldeisers onder het akkoord niet slechter af mogen zijn dan in faillissement, de zgn. best interest of creditors test. De rechter is verplicht daaraan te toetsen als hij wil overgaan tot een categorie-overschrijdende cram down. Waarom dan ook een recht op contanten toestaan?[3] De Memorie van Toelichting (MvT) zegt hierover niet meer dan dat dit ‘eerlijk’ zou zijn. Gezien de stevige kritiek in de consultatie is dit gebrek aan toelichting opmerkelijk.

Het recht op contanten in de WHOA valt waarschijnlijk terug te voeren op het proefschrift van Tollenaar. Deze auteur meent dat een inbreuk op het recht op contanten niet te rijmen zou zijn met de Creditors’ Bargain Theory.[4] Naast het feit dat deze rechtseconomische theorie sterk kan worden bekritiseerd op de grond dat het dit soort economische modellen vaak aan realiteitsgehalte ontbeert en er ook andere doelen dan efficiëntie zijn, zoals behoud van werkgelegenheid en bescherming van zwakkere partijen,[5] kan sterk worden betwijfeld of dit überhaupt wel op de Creditors’ Bargain Theory kan worden gebaseerd. NautaDutilh stelt dan ook dat het recht op contanten voortvloeit uit “een verkeerde gedachte/toepassing van de creditors’ bargain theory”.[6] Zelfs de grondlegger van de Creditors’ Bargain Theory raadt een recht op contanten af:

Under nonbankruptcy law, a secured creditor, following a default, has the right to foreclose on its collateral, convert it to cash, and reinvest that cash. (…) If the debtor is continuing, however, it may be inappropriate to treat contracts as in default. In such a case, providing the secured party with rights based on default would seem to be wrong.[7]

Het recht op contanten geeft inderdaad teveel aan de gesecureerde crediteur. Stel een volledig gesecureerde financiering is met een looptijd van 30 jaar aangegaan en na 5 jaar komt de debiteur reeds in de problemen. Via een herstructurering onder de WHOA kan de debiteur worden gered. Waarom zou de volledig gesecureerde crediteur tijdens de reorganisatie per ommegaande cash mogen eisen? Na reorganisatie zal de debiteur immers gewoon weer kunnen voortgaan met het voldoen van haar verplichtingen en de originele looptijd is niet gewijzigd.[8]

Los van de Creditors’ Bargain Theory zien we dat het recht op contanten in de echte wereld ook een gevaarlijk recht is dat in strijd is met de grondbeginselen van de WHOA. Het uitgangspunt van de WHOA is het reorganiserend vermogen van ondernemingen te versterken en het probleem van hold-outs van een of enkele schuldeisers ten opzichte van een reorganisatieplan, dat gunstig is voor het collectief aan schuldeisers, te overkomen (MvT WHOA, p.1). Via het recht op contanten introduceert de WHOA toch weer een hold-out positie voor de sterkste schuldeisers. Dit kan een serieus obstakel voor reorganisatie vormen, want er zijn meestal niet voldoende contanten. Herfinancieren kan een uitweg zijn maar dat zal vaak niet eenvoudig zijn (zie nader hieronder). Ook NautaDutilh en De Brauw Blackstone Westbroek wezen hier reeds op. NautaDutilh schrijft:

Het vereiste van een cash consideration zal een zeer serieus obstakel opleveren om bij grote herstructureringen de akkoordprocedure in Nederland te laten plaatsvinden en zal Nederland daarmee op achterstand zetten. Regels die niet vergelijkbaar zijn met regels in andere rechtsstelsels en die bij voorbaat al niet worden gesteund door de toonaangevende adviseurs moeten niet in onze akkoordwetgeving terechtkomen omdat dit afdoet aan het uiteindelijke succes van de voorgestelde akkoordregeling;

(…)

Deze regel, die bijvoorbeeld een uitgestelde betalingsregeling onmogelijk maakt en die in vergelijkbare regelingen in andere rechtsstelsels niet voorkomt, is niet goed te begrijpen (en zou wat ons betreft moeten worden heroverwogen) nu zij in een situatie van liquiditeitstekorten een voorwaarde inbouwt die liquiditeiten vereist.

(…)

Door deze regel verwordt het herstructureringsplan tot een soort liquidatieakkoord, omdat altijd op een of andere manier (door verkoop assets of binnenhalen extra schuld) cash beschikbaar moet zijn. Dat gaat uit van een te beperkte opvatting van de mogelijkheden van een akkoord en staat volledig haaks op de bedoeling van dit plan, te weten met minder schuld de onderneming continueren, en doet daardoor af aan de kans van slagen van zo’n plan;”[9]

Zelfs Tollenaar, die in zijn proefschrift het recht op contanten voorstelt, heeft dit probleem in hetzelfde proefschrift in de context van de Engelse transfer schemes opgemerkt (infra).[10]

Overigens zal herfinanciering moeilijk zijn als de oude financier niet meewerkt. De oude financier kan haar eigen hold-out positie dus ook nog eens versterken door niet aan herfinanciering mee te werken. Ook los van het recht op contanten is dit onvoldoende doordacht onder de WHOA. Prof. Verstijlen werkte dat recent uit:

“Komen ze er niet uit, dan blijft de oude bank – noodgedwongen of uit berekening – aan boord en gaat zij gewoon verder met de verzamelpandakte, harkt zij nieuwe producten en vorderingen onder het zekerheidsverband; ook de producten en vorderingen die de onderneming dankzij de nieuwe financier – aangenomen dat hij toch financiering verstrekt – heeft kunnen realiseren na de opzegging door de oude bank. Dat kan, bleek zojuist. De bank ziet haar overstand kortom teruglopen; op kosten van de nieuwe financier die de voortgezette bedrijfsvoering mogelijk maakt.

Dat is niet – of: niet steeds – redelijk of efficiënt. De zittende financier heeft een klassieke ‘hold-outpositie’, waarmee hij kan afdwingen dat de nieuwe financier hem meer betaalt dan de waarde van zijn vordering en die tot gevolg kan hebben dat de nieuwe financier afziet van zijn investering en dat de herstructurering mislukt.”[11]

Het recht op contanten brengt in het ergste geval de reorganisatie in gevaar. Maar ook als het niet zover komt blijft het problematisch door de nuisance value die een hold-out positie creëert. Verreweg de meeste akkoorden zullen hopelijk consensueel, althans bij meerderheidsstem in iedere klasse, tot stand komen.[12] Ook bij het bestaan van een recht op contanten zal dat meestal nog wel het geval zijn. Een grote, gesecureerde schuldeiser zou in die onderhandeling echter kunnen stellen iets meer te willen krijgen dan wat redelijk lijkt, onder dreiging anders tegen het plan te stemmen en cash geld te eisen, wetende dat dit een probleem voor de reorganisatie zou opleveren. Cash uitbetalen zou immers betekenen dat moet worden geherfinancierd, wat vaak moeilijk zal zijn (zeker zonder medewerking van de oude financier) en in ieder geval serieuze vertragingen kan opleveren. Door enkel te wijzen op het recht op contanten zouden de gesofisticeerde gesecureerde schuldeisers dus meer kunnen verkrijgen dan waar zij eigenlijk recht op hebben. Het recht op contanten lijkt ons dus ook geenszins “eerlijk” te zijn, zoals de Memorie van Toelichting nochtans wel aangeeft (als enige toelichting).

Een bijkomend argument van Tollenaar ter verdediging van het recht op contanten is de stelling dat schuldeisers die graag cash willen anders een prikkel hebben om zelf versneld tot individuele verhaalsuitoefening over te gaan om de collectieve procedure voor te zijn. Oftewel: deze crediteuren zouden op faillissement kunnen aansturen en dat is ongewenst. Dat lijkt ons overdreven en ook ietwat tegenstrijdig.

Overdreven, want de WHOA is een procedure die voor substantieel waardebehoud ten opzichte van een faillissementsprocedure moet zorgen, het zgn. going concern surplus. Alle crediteuren kunnen delen in die meerwaarde en dit komt, gezien de best interest of creditors test, bovenop datgene waarop zij in faillissement recht hebben. Het komt ons voor dat er voor elke schuldeiser dus meestal alsnog een prikkel zal zijn om een reorganisatieprocedure te laten slagen.

Tegenstrijdig, want als schuldeisers zó graag contanten willen dat ze daarom de reorganisatie voor willen zijn, dan betekent dit dat ze in een eventuele reorganisatieprocedure ook contanten  zouden eisen als dat kan. Dat impliceert dat een reorganisatieprocedure slechts succesvol zal zijn indien herfinanciering lukt. Zo niet, dan volgt alsnog het faillissement. Het recht op contanten heeft hier dus niet geleid tot een betere uitkomst.

In die gevallen waarin wel een financier kan worden gevonden, valt niet goed in te zien waarom de schuldeiser die graag koste wat het kost contanten wil ontvangen niet buiten de reorganisatie om zijn schuldvordering aan deze partij zou kunnen overdragen, in ruil voor contanten. Zelfs als de crediteur in uitzonderlijke gevallen toch reden zou hebben om op faillissement aan te sturen omdat een reorganisatieprocedure haar honger naar cash niet kan stillen, dan kan dit gestuit worden doordat de schuldenaar een reorganisatieprocedure opent waarin geen contanten geëist kunnen worden. In die zin voorkomt het niet toekennen van een recht op contanten dus juist strategisch gedrag, althans geeft het hier een remedie tegen.

Er kleven ook praktische problemen aan een recht op contanten. Het is bijna onmogelijk te weten wat er in faillissement uitbetaald zou zijn. De vaststelling hiervan in het kader van de best interest test is minder problematisch want vereist minder precisie. De rechter kijkt of onder het akkoord waarschijnlijk meer verkregen wordt dan in faillissement, en dat zal meestal zo zijn. Voor het recht op contanten is echter een exacte vaststelling noodzakelijk, er moet echt afgerekend worden.[13]

Het recht op contanten is in internationale context voor zover wij weten een anomalie, zoals ook NautaDutilh meldde (supra). De Memorie van Toelichting maakt in het algemeen duidelijk dat de WHOA gebaseerd is op de Amerikaanse Chapter 11 en de Engelse Scheme of Arrangement, waarbij zij het beste van beide procedures probeert samen te brengen. De Amerikaanse Chapter 11 kent inderdaad, net zoals de WHOA, een stemming in klassen en een categorie-overschrijdende cram down. Wat de Chapter 11 evenwel niet kent, is een recht op contanten. De tegenstemmende klasse zal dus eventueel genoegen moeten nemen met minder liquide uitkeringen, zoals een uitkering in bevoorrechte schuldvorderingen met betalingsuitstel, zij het dat de rechter in ruil voor het betalingsuitstel een gepaste rentevergoeding vaststelt (de zgn. cram down interest).^[14] Dit komt er in feite op neer dat de tegenstemmende bevoorrechte schuldeisersklasse via een categorie-overschrijdende cram down kan worden gedwongen om de schuldenaar-onderneming middels het verplicht verlenen van betalingsuitstel door te financieren tegen een door de rechter vastgestelde rente.

De Engelse Scheme of Arrangement kent het stemmen in klassen, maar kent geen categorie-overschrijdende cram down. Oftewel, als ook maar één klasse niet voorstemt, komt het akkoord er in beginsel niet. Indirect leidt dit er toe dat een klasse niet kan worden verplicht om met iets anders in te stemmen dan cash geld. Dit is evenwel het gevolg van het gebrek aan een categorie-overschrijdende cram down, dat in de Engelse doctrine reeds veelvuldig werd bekritiseerd[15], en niet het gevolg van een bewuste keuze voor een recht op contanten. Overigens is dit ook veel minder problematisch dan het bewust gekozen recht op contanten in de WHOA. Onder de Scheme of Arrangement hebben alle klassen een hold-out positie en kan dus nog enigszins op gelijke voet worden onderhandeld, hoewel afhankelijk van de klasse-indeling. Onder de WHOA hebben de facto alleen de sterkste schuldeisers een dergelijke hold-out positie (supra).

Overigens worden ook in de Engelse transfer scheme, dat is ontwikkeld om tegemoet te komen aan de afwezigheid van een categorie-overschrijdende cram down, de in the money tegenstemmende schuldeisers in de Newco via een scheme gedwongen om met een andere vergoeding dan in geld genoegen te nemen (zij het dat het hier wel gaat om een cram down in één klasse en niet om een categorie-overschrijdende cram down – de economische ratio daarachter is evenwel niet anders). Tollenaar verwoordt de economische ratio als volgt: “Indien de dissidente crediteuren […] een vergoeding in geld zouden kunnen blijven verlangen, zou de onderneming moeten worden verkocht aan een derde tegen betaling in contanten of zouden de in the money crediteuren die wel bereid zijn door te financieren geld beschikbaar moeten stellen om de dissidente crediteuren tegen betaling in contanten uit te nemen (“cash leakage”). Een verkoop tegen betalingen in contanten is vaak niet mogelijk in de gegeven omstandigheden of binnen de gegeven tijd, althans niet tegen een aanvaardbare prijs. Crediteuren die wel nog bereid zijn door te financieren (door uitstel te verlenen of hun vorderingen om te zetten in nieuwe schuldinstrumenten of aandelen) zijn meestal niet bereid om extra geld ter beschikking te stellen om tegenwerkende crediteuren een “exit” te geven die zij zelf ook het liefst hadden gewild”.^[16]

Ter vergelijking, in de Belgische reorganisatieprocedure door collectief akkoord stemt men niet in klassen (en ken men dus ook geen categorie-overschrijdende cram down). Wel kent men het onderscheid tussen gewone en buitengewone schuldvorderingen in de opschorting, dat voornamelijk relevant is voor de uitkering. De buitengewone schuldvorderingen in de opschorting (i.e. schuldeisers gedekt door een zakelijk zekerheidsrecht of bijzonder voorrecht) mogen in het plan niet tegen hun wil worden ingekort; wel mogen hun executierechten voor een bepaalde periode worden opgeschort (art. XX.74 WER). Dit zou men kunnen zien als een recht op contanten, maar is het eigenlijk niet. De opschorting van hun executierechten is immers een gedwongen doorfinanciering (bij faillissement hebben ze daarentegen een onmiddellijk recht op cash geld). De gewone schuldvorderingen in de opschorting mogen in het plan in beginsel niet voor meer dan 80% worden ingekort (oftewel, er bestaat recht op 20% minimumuitkering, zoals nu ook in Nederland per amendement wordt voorgesteld), tenzij dat noodzakelijk zou zijn voor de continuïteit van de onderneming (art. XX.73 WER). Hier geldt echter evenmin een recht op contanten: hun uitbetaling kan evengoed worden opgeschort en conversies van schuld in bv. aandelen zijn mogelijk. Daarbij kunnen we opmerken dat de talrijke chirografaire schuldeisers via de headcount in artikel XX.78, tweede lid WER (die afwezig is in de Nederlandse WHOA) over een bepaalde onderhandelingsmacht beschikken, nu zij (i) gemiddeld 2/3^de van het totaal aantal schuldeisers uitmaken[17] en (ii) er naar Belgisch recht niet wordt gestemd in klassen en er dus ook geen categorie-overschrijdende cram down bestaat. De instemming met het plan van een aantal van die chirografaire schuldeisers is daardoor vaak nodig. De schuldenaar zal daarbij gelijkaardige schuldeisers onder het plan gelijkaardig willen behandelen, nu ongelijkheden die louter zijn ingegeven door de wil om een meerderheid te halen in de homologatiefase een weigeringsgrond uitmaken.[18]

* * *

Wij zien kortom het recht op contanten in de WHOA als doorgedreven bescherming van de sterkste schuldeisers. De MvT licht dit niet toe. Het lijkt terug te voeren op Tollenaar die dit op de Creditors’ Bargain Theory baseert, maar zelfs de grondleggers van die theorie zien dat anders. In de echte wereld komt daar nog bij dat het nuisance value kan geven aan de sterkste crediteuren, waarmee de regel tevens op gespannen voet staat met de grondgedachte van de WHOA. Grote schuldeisers kunnen alleen contanten krijgen als geherfinancierd kan worden, maar ook daarvoor zal vaak medewerking van de oude financier nodig zijn, wat de nuisance value verder vergroot. Wij achten deze unieke regel dan ook een gevaarlijk experiment.

Fredirik De Leo, Wiepke Bartstra en Aart Jonkers

Frederik De Leo is doctoraatsonderzoeker, KU Leuven, UHasselt en werkt aan het project "Schuldeiserscontrole over het bestuur van ondernemingen in financiële moeilijkheden: een rechtsvergelijkende en rechtseconomische analyse".

Wiepke Bartstra is docent en promovenda aan de Universiteit van Amsterdam, Amsterdam Centre for Transformative Private Law (ACT) en werkt aan het project "Regulation of distressed debt investment strategies"

Aart Jonkers is universitair docent aan de Universiteit van Amsterdam, Amsterdam Centre for Transformative Private Law (ACT) en is gepromoveerd (cum laude) op "Insider guarantees in corporate finance, an economic analysis of Dutch, US and German law".

[1] Zie uitgebreid: S.C.J.J. Kortmann,  ‘Het faillissement, een paradijs voor banken’, afscheidsrede uitgesproken op 29 september 2017, www.ru.nl/rechten/@1125651/afscheidsrede-bas-kortmann-faillissement-paradijs/.

[2] In de eerste consultatieversie van het wetsvoorstel werd dit recht ook alleen aan schuldeisers met zekerheidsrechten toegekend. De toelichting bij de tweede consultatieversie meldde nog dat het inderdaad primair om bescherming van schuldeisers met zekerheidsrechten gaat. De Nederlandse Vereniging van Banken heeft in het kader van de tweede consultatie nog gepleit terug te gaan naar de regel uit de eerst consultatieversie die alleen schuldeisers met zekerheidsrechten een recht op contanten gaf (consultatiebijdrage NVB, p. 9-10,  www.internetconsultatie.nl/wethomologatie/reactie/6059bd43-b42e-4b35-b585-b96417e46c0b).

[3] Zie in gelijke zin het consultatiecommentaar van NautaDutilh, p. 4 (www.internetconsultatie.nl/wethomologatie/reactie/92608/bestand): “Er is ook geen goede reden voor de bepaling. Enerzijds zal de rechter op consciëntieuze wijze kunnen bepalen of het equivalent beter is dan een liquidatie-uitkering, anderzijds zijn vorderingen uit een akkoord doorgaans goed verhandelbaar zodat de schuldeiser die er vanaf wil hem kan verkopen”. Zie ook het consultatiecommentaar van De Brauw Blackstone Westbroek, p.14 (www.internetconsultatie.nl/wethomologatie/reactie/92624/bestand): “(…) de overige vormen van bescherming zijn ook voldoende voor de schuldeisers die zich op deze bepaling zouden kunnen beroepen.”.

[4] N. Tollenaar, Het pre-insolventieakkoord, Deventer, Kluwer, 2016, par. 2.6.6.

[5] Zie recent bijvoorbeeld: M.B. Jacoby, ‘Corporate bankruptcy hybridity’, Pensylvania Law Review 2018, vol. 166, afl. 7, p. 1715-1747. Voor een weergave van verschillende theorieën die de Creditors’ Bargain Theory bekritiseren, zie F. de Leo, “Het vennootschaps- en boedelbelang in de queeste van Dionysos: naar nieuwe wijn in oude zakken?”, TPR 2018, (465) 506-517.

[6] Consultatiecommentaar NautaDutilh, p. 4, (www.internetconsultatie.nl/wethomologatie/reactie/92608/bestand).

[7] T.H. Jackson, ‘Of Liquidation, Continuation, and Delay: An Analysis of Bankruptcy Policy and Nonbankruptcy Rules’, American Bankruptcy Law Journal 1986, vol. 60, afl. 4, p. 410. Tollenaar (Tollenaar 2016, par. 2.6.6) noemt zelf ook dat Jackson & Baird geen reden zien voor een hard recht op contanten en verwijst daarbij naar: T.H. Jackson, ‘Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain’, Yale Law Journal 1982, p. 873-874 en D.G. Baird and T.H. Jackson, ‘Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy’, University of Chicago Law Review 1984, vol. 51, p. 120.

[8] Er kunnen ook gevallen zijn waarin de looptijd van de lening wel wordt verlengd onder de reorganisatie. Tollenaar lijkt vooral bezorgd te zijn over dit soort gevallen. We kunnen ons voorstellen dat als de looptijd al voorafgaand aan de initiatie of sluiting van de reorganisatie was verlopen, een plicht onder het akkoord om nog veel langer door te financieren niet zonder meer redelijk is te achten binnen de best interest of creditors test. Als een bank voor 30 jaar gesecureerd geld uitleent en op de dag dat die bank de hele som terug zou krijgen te horen krijgt dat toch voor reorganisatie wordt gekozen en dat onder het plan voorgesteld wordt dat die bank nog een tijd doorfinanciert tegen een bepaalde rente, lijkt dat immers niet altijd redelijk. De rechter zou dan eenvoudigweg de best interest test in een recht op contanten kunnen en waarschijnlijk moeten vertalen. Soms kan het ‘verlengen’ van de looptijd echter wel redelijk zijn, zeker als het krediet enkel reeds opeisbaar was omdat voortijdig op is gezegd. Door reorganisatie valt de grond voor opzegging als het ware met terugwerkende kracht weg. Als tevens adequate compensatie tegenover het moeten doorfinancieren staat, wat de rechter toetst, is de gesecureerde crediteur onzes inziens nog altijd afdoende beschermd. Het idee van Tollenaar dat de Creditors’ Bargain Theory er noodzakelijkerwijze toe zou moeten leiden dat altijd cash kan worden verkregen wijzen wij, evenals Jackson, dan ook af.

[9] Consultatiecommentaar NautaDutilh, p. 4, http://www.internetconsultatie.nl/wethomologatie/reactie/92608/bestand.

[10] Van waar dan zijn voorstel om een recht op contanten in te voeren? Het recht op contanten wordt enkel ingevoerd in het kader van een categorie-overschrijdende cram down en niet bij een reguliere cram down binnen één klasse. Een Engelse transfer scheme is in wezen een cram down binnen één klasse. De economische ratio is nochtans dezelfde: zowel bij de gewone cram down als bij de categorie-overschrijdende cram down bestaat het probleem van herfinanciering. Tollenaar laat hier m.a.w. het democratisch gehalte van reorganisatieprocedures (men kan schuldeisers slechts binden binnen één klasse) alsook de inefficiënte status quo (inherent aan zijn methodologische keuze voor het criterium Pareto-efficiëntie) voorgaan op wat batig is voor het collectief aan schuldeisers. Zie in dat verband F. de Leo, ‘Economics trumps politics. De valkuil van democratische besluitvorming bij vennootschappen en insolventieprocedures’, RW 2018, 1243.

[11] F.M.J. Verstijlen, ‘Ondersteunende voorzieningen in de WHOA’, Tijdschrift voor Insolventierecht, 2020/4.

[12] De APR werkt daarbij immers als penalty default rule, zie J.M. Seymour & S.L. Schwarcz, ‘Corporate Restructuring under Relative and Absolute Priority Default Rules: A Comparative Assessment’, SSRN Electronic Journal 2019, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3498611, p. 22-24.

[13] Zie uitgebreid ook het consultatiecommentaar van De Brauw Blackstone Westbroek, par. 2.2.15, http://www.internetconsultatie.nl/wethomologatie/reactie/92624/bestand.

[14] Re Till vs SCS Credit Corp., 541 U.S. 465 (2004). Zie verder M. Elson, ‘Say ‘Ahhhi!’: A New Approach for Determining the Cram Down Interestrate After Till v. SCS Credit’, Cardozo Law Review 2006, 1921; P. Giese, ‘Till v. SCS Credit Corp.: Can You ‘Till’ Me How to Cram This Down? The Supreme Court Adresses the Proper Approach to Calculating Cram Down Interest Rates’, Pepperdine Law Review 2005, 133; E. Guido, ‘Till v. SCS Credit Corporation: A ‘Prime-Plus-Plus’ Method Tilling Courts to Consider Efficient Market Evidence’, Cardozo Law Review 2016, 269.

[15] J. Payne, ‘Debt Restructuring in English Law: Lessons from the US and the Need for Reform’, Oxford Legal Studies Research Paper No. 89/2013 2014, raadpleegbaar op ssrn: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2321615, 25; Insolvency Service, A Review of the Corporate Insolvency Framework, 2016, 23; Department for Business, Energy and Industrial Strategy, Insolvency and Corporate Governance Consultation: Government Response, 26 augustus 2018, 63-74, raadpleegbaar op www.gov.uk/government/consultations/insolvency-and-corporate-governance; S. Paterson, ‘The Rise of Covenant-lite Lending and Implications for the UK’s Corporate Insolvency Law Toolbox’, Oxford Journal of Legal Studies 2019, (654) 672-675.

[16] Tollenaar 2016, p. 209-210.

[17] J. Baeck, “Faillissement: wat blijft nog over voor de schuldeisers?” in J. Baeck (ed.), Privaatrecht in actie!,  Antwerpen, die Keure, (215) 244 en 251.

[18] Parl. St., Kamer, 2012-2013, DOC 53-2692/001, 24-25; P. Coussement, “Macht en onmacht van de verschillende stakeholders in een gerechtelijke reorganisatie door een collectief akkoord” in K. Byttebier, E. Dirix, M. Tison en M. Vanmeenen (eds.), Gerechtelijke reorganisatie. Getest, gewikt en gewogen, Antwerpen, Intersentia 2010, (65) 103.