Groepsfinanciering: bezint eer ge begint

Een post door gastblogger Louis De Meulemeester (UGent)

In het kader van het FNG-debacle raakte onlangs bekend dat een aantal obligatiehouders van de (gedeeltelijk) teloorgegane groep de oprichters en de moedervennootschap hebben gedagvaard, omdat zij meenden te zijn misleid omtrent de identiteit van de vennootschap waaraan zij krediet hadden verstrekt. In de Standaard van 25 mei stond te lezen dat “[de obligatiehouders] zeggen dat ze op verschillende manieren misleid werden, in de eerste plaats al bij de uitgifte. De naam FNG Groep liet vermoeden dat ze in de topholding investeerden en als onderliggende zekerheid alle bezittingen van FNG hadden. De realiteit was wel even anders. FNG Groep zat helemaal onderaan in de structuur. Het was een achterkleindochter van het beursgenoteerde FNG en omvatte dus maar een stukje van het FNG-imperium.” FNG bezat tal van mode- en schoenenmerken, zoals het inmiddels gefailleerde Brantano.

Zonder in detail op deze zaak in te gaan, is het interessant om naar aanleiding hiervan enkele bijzondere aspecten te duiden die optreden wanneer schuldeisers krediet verlenen aan een vennootschap die deel uitmaakt van een vennootschapsgroep. Aan kredietverlening aan een vennootschapsgroep zijn immers bijzondere valkuilen verbonden in vergelijking met de financiering van een individuele vennootschap.

De vennootschapsgroep: eenheid door veelheid

Vennootschapsgroepen kennen erg uiteenlopende verschijningsvormen. Bepaalde groepen zijn sterk geïntegreerd. Denk bijvoorbeeld aan groepen met 100%-dochters waarbij de verschillende groepsvennootschappen een werkelijke economische eenheid vormen onder het feitelijk centraal gezag van de moedervennootschap. Evengoed is het mogelijk dat dochtervennootschappen actief zijn in uiteenlopende sectoren en een grote mate van autonomie kennen, waarbij het moederbestuur zich niet moeit met de (operationele) gang van zaken bij haar dochtervennootschappen. Talloze gradaties tussen beide situaties zijn mogelijk.

Het komt eveneens voor dat een vennootschapsgroep zich als een financiële eenheid gedraagt. Kredietverlening vindt op groepsniveau plaats, waarbij eenzelfde externe kredietgever aan meerdere groepsvennootschappen samen kredietfaciliteiten verstrekt, of waarbij de moedervennootschap geleende gelden verder doorleent aan haar dochtervennootschappen. Denk ook aan cash pooling, waarbij verschillende groepsvennootschappen onderling overeenkomen om hun kasbeheer centraal te regelen. Ook op vlak van eventuele financiering door de kapitaalmarkten zal de groep als een eenheid naar voren treden: wie bijvoorbeeld in aandelen investeert, zal doorgaans investeren in een moedervennootschap met tal van dochtervennootschappen. Investeerders zullen echter niet louter geïnteresseerd zijn in de moedervennootschap op zich. Veel meer zullen investeerders hun investeringsbeslissingen laten afhangen van de prestaties en de vooruitzichten van de moedervennootschap in samenhang met haar operationele dochtervennootschappen, waardoor de groep zich tegenover de markt als een eenheid presenteert en waarbij aan de geconsolideerde cijfers en overzichten het meeste belang wordt gehecht.

Het groepsgevaar voor schuldeisers

Hoewel in dergelijke gevallen de groep als eenheid optreedt naar de markt en derden, mag niet uit het oog worden verloren dat de vennootschapsgroep bestaat uit een verzameling van individuele rechtspersonen. De moedervennootschap kan door haar feitelijke controle en gezag evenwel haar dochtervennootschappen aansturen. De klassieke vermogensrechtelijke gevolgen van het gebruik van rechtspersonen met beperkte aansprakelijkheid (asset partitioning en owner partitioning)[1] worden op die manier in een groepscontext uitvergroot. Ook de traditionele risico’s voor schuldeisers door opportunistisch gedrag van insiders worden hierbij groter.[2]

De juridische vragen die met groepsvorming gepaard gaan zijn uiteenlopend en complex. In wat volgt worden enkele bijzondere fenomenen toegelicht die van belang zijn voor kredietgevers in een groepscontext.

a) Het telescoop-effect

Het telescoop-effect houdt in dat met een bepaalde inbreng van de uiteindelijke aandeelhouders van de groep, een lange keten van verschillende dochtervennootschappen kan worden opgezet waarbij alle dochtervennootschappen boekhoudkundig over datzelfde kapitaal/inbrengbedrag kunnen beschikken.[3] Stel dat dat de aandeelhouders van NV A een inbreng doen van 10 miljoen euro in de vennootschap. NV A richt op haar beurt NV B op voor een bedrag van 10 miljoen euro. NV B richt op haar beurt NV C op, ook met een kapitaalbedrag van 10 miljoen euro. Hierdoor wordt duidelijk dat middels de oorspronkelijk gedane inbreng van 10 miljoen euro, niet een maar drie afzonderlijke vennootschappen zijn opgericht, elk met een kapitaalbedrag van 10 miljoen euro. Op die manier wordt voor de drie vennootschappen een opgeteld kapitaalbedrag van 30 miljoen euro als (boekhoudkundig) onderpand voor hun schuldeisers weergegeven. Op geconsolideerd vlak werd evenwel slechts 10 miljoen euro kapitaal verschaft door de aandeelhouders, dat telkens dieper in de keten werd verplaatst.

Dit is zeer voordelig in hoofde van de moedervennootschap. Wanneer de verschillende vennootschappen externe schulden aangaan, zal zich immers een verhoogd leverage-effect voordoen: op geconsolideerd niveau zal de schuldgraad sterk kunnen stijgen, terwijl het kapitaalbedrag nochtans slechts eenmaal werd ingebracht door de aandeelhouders. Doordat de door de groep gegenereerde winsten uiteindelijk upstream aan de uiteindelijke moedervennootschap (en haar aandeelhouders) zullen toekomen, verhoogt hun return on equity navenant.

b) De structurele achterstelling

Kredietgevers zijn zich maar beter bewust van deze “kredietpiramide” die hierdoor ontstaat, in het bijzonder kredietgevers van de moedervennootschap. De positie van schuldeisers wordt immers integraal bepaald door hun positie in de piramide. De schuldeisers die “hoger” staan, worden immers structureel achtergesteld ten aanzien van de “lagere” schuldeisers.[4]

Dit werkt als volgt. Wanneer de groepsvennootschappen failliet gaan of worden vereffend, zullen de schuldeisers van vennootschappen A en B –in de hypothese dat geen ander actief aanwezig is- zich enkel kunnen verhalen op de aandelen in hun dochtervennootschap (respectievelijk van B & C). De schuldeisers van dochtervennootschap C zullen zich echter kunnen verhalen op de activa van dochtervennootschap C, in wiens vermogen de oorspronkelijke inbreng uiteindelijk is terechtgekomen. Doorgaans zal het lagere niveau daarom de activa van de operationele onderneming bevatten, i.e. voor beslag vatbare activa (gebouwen, machines, vorderingen, …). Enkel wanneer na de vereffening van dochtervennootschap C een positief vereffeningssaldo overblijft, zal dergelijk surplus toekomen aan vennootschap B vanuit diens hoedanigheid van aandeelhouder in vennootschap C. De betaling van de schuldeisers van vennootschap B hangt daarom integraal af van de volledige betaling van de schuldeisers van haar dochtervennootschap C. De schuldeisers van vennootschap C genieten daardoor van een veel hogere recuperatiegraad dan de schuldeisers van vennootschap B. Op diezelfde manier worden de schuldeisers van vennootschap A structureel achtergesteld ten opzichte van de schuldeisers van vennootschap B.[5]

Deze structurele achterstelling verschilt niet van de achterstelling van de persoonlijke schuldeisers van de aandeelhouders tegenover de vennootschapsschuldeisers, zoals dat in iedere vennootschap het geval is. Waarin de groepscontext echter verschilt, is dat het voor een kredietverlener in de praktijk soms minder evident zal zijn om zijn “rang” in de groep in te schatten, in het bijzonder wanneer er zich een groot aantal vennootschappen in de keten bevindt. Voorts gebeurt het frequent dat een schuldeiser louter afgaat op de groep als “economische eenheid” om diens kredietwaardigheid in te schatten. Daarentegen is het doorgaans wel duidelijker of men met een natuurlijke persoon-aandeelhouder contracteert, dan wel met diens vennootschap.

Maar: schijn bedriegt?

Toch is de realiteit genuanceerder, en lijkt het moeilijk vol te houden dat “hogere” schuldeisers zich in de praktijk steeds in een meer nadelige positie bevinden in vergelijking met de “lagere” schuldeisers. Ten eerste kunnen schuldeisers die zich in een sterke onderhandelingspositie bevinden zekerheden bedingen, zodat zij ook aanspraak maken op de activa van de lagere dochtervennootschappen. Zowel zakelijke zekerheden en persoonlijke zekerheden (zoals bedongen hoofdelijkheid of garanties verstrekt door meerdere groepsentiteiten) zijn daarbij mogelijk.

Een keerzijde hiervan is evenwel dat, zeker wanneer meerdere kredietovereenkomsten werden afgesloten, complexe verhoudingen kunnen ontstaan tussen kredietgevers en de verschillende groepsentiteiten. Voor niet-betrokken schuldeisers zijn deze mechanismen en hun gevolgen echter niet steeds duidelijk.[6]

Ten tweede zal de achtergestelde positie van de schuldeisers van de moedervennootschap zich in de praktijk enigszins anders voordoen dan zoals hiervoor werd geschetst. De liquiditeitspositie van de groep, die voor schuldeisers essentieel is, zal immers doorgaans op moederniveau (of minstens “hoger” in de structuur) worden aangestuurd.[7] Daarbij zullen winstgevende dochters tot winstuitkering overgaan, waardoor de door de groep gegenereerde winsten upstream worden verplaatst. In een financieel gezonde groep zal een hogere positie in de groepsstructuur veelal juist zorgen voor een betere positie voor schuldeisers.

Tenslotte zorgt groepsvorming voor risicodiversificatie en -segmentatie: de moedervennootschap kan door de beperkte aansprakelijkheid van haar dochtervennootschappen de risico’s beperkt houden per entiteit. Ook de schuldeisers van de moedervennootschap hebben hier baat bij. Zij blijven bij een gedeeltelijk faillissement van de dochtervennootschappen nog steeds beschikken over een -soms aanzienlijk- onderpand, namelijk de aandelen in de overgebleven dochtervennootschappen.

Dit lijkt dan ook de inzet van de FNG-zaak te zijn: wie maakt aanspraak op de overblijvende kroonjuwelen, eens de rest van het kaartenhuis is ingestort?

Besluit

Deze beknopte beschouwingen maken vooral duidelijk dat kredietgevers zich in een groepscontext maar beter bewust zijn van de identiteit en de positie van de specifieke groepsentiteit(en) waarmee zij contracteren. Hun risico zal immers in belangrijke mate worden bepaald door de rang waarin zij zich bevinden in de groepsstructuur.

Voor kleinere schuldeisers, zoals leveranciers, is dit in de praktijk soms niet het geval. Daarentegen zullen bepaalde groepen schuldeisers (in het bijzonder de financiële, zoals banken) zich veelal goed bewust zijn van deze groepsaspecten, en daar ook naar handelen. Obligatiehouders vormen in dit oogpunt een bijzondere groep financiële schuldeisers. Zij zullen doorgaans minder affiniteit hebben met deze problematieken in vergelijking met traditionele kredietgevers, en zullen als schuldeiser-investeerders sneller geneigd zijn om af te gaan op de kredietwaardigheid van de groep als zodanig.

Kortom: hoewel vennootschapsgroepen op vele vlakken naar de buitenwereld als één geheel optreden, treedt bij insolventiegevaar van de groep een geheel andere werkelijkheid op de voorgrond, met name louter de juridische. Een hard ontwaken volgt wanneer men blind blijft voor deze werkelijkheid. Of men echter werd misleid over zijn positie in de groepsstructuur, is natuurlijk nog een heel andere vraag.

Louis De Meulemeester
Doctorandus, Instituut Financieel Recht, UGent


[1] Enerzijds wordt de aansprakelijkheid van aandeelhouders beperkt tot de gedane inbrengen in de vennootschap, waardoor het persoonlijk vermogen van aandeelhouders niet kan worden aangesproken door de schuldeisers van de vennootschap voor eventuele tekorten (“owner shielding”). Anderzijds wordt het in de vennootschap ingebrachte vermogen eigendom van de vennootschap, waardoor de persoonlijke schuldeisers van de aandeelhouders geen rechtsreeks verhaal hebben op de vennootschapsactiva (“entity shielding”); zie daarover H. Hansmann, R. Squire, “External and internal asset partitioning: corporations and their subsidiaries” in J. Gordon, W.-G. Ringe (eds.), The Oxford handbook of corporate law and governance, Oxford, Oxford University Press, 2018, (251) 251.

[2] J. Armour, G. Hertig, H. Kanda, “Transactions with creditors” in R. Kraakman, J. Armour, P. Davies et al. (eds.), The anatomy of corporate law: a comparative and functional approach, New York, Oxford University Press, 2017, (109) 115; K. Hopt, “Groups of companies: a comparative study on the economics, law and regulation of corporate groups”, in J. Gordon, W.-G. Ringe (eds.), The Oxford handbook of corporate law and governance, Oxford University Press, 2018.

[3] Zie T. Baums en H.- G. Vogel, „Die Konzerntypischen Rechtsfragen der Eigenkapitalfinanzierung“ in M. Lutter, E. Scheffler, U.H. Schneider, Handbuch der Konzernfinanzierung, Keulen, Verlag Otto Schmidt, 1998, (247) 275 ev.

[4] L. Gullifer en J. Payne, Corporate Finance Law, 3rd edition, Oxford, Hart Publishing, 2020, 272; T. Baums, Recht der Unternehmensfinanzierung, München, Beck, 2017, 432.

[5] Structurele achterstelling wordt ook gehanteerd in andere situaties, zoals leveraged buyout en private equity-transacties. Door gebruik te maken van een keten van vennootschappen (die louter worden opgericht voor die transactie) kan immers een onderscheid worden gemaakt tussen verschillende kredietarrangementen, waarbij het risico sterk uiteenloopt tussen de verschillende tranches (senior debt op het lagere niveau, junior debt op holdingniveau).

[6] Het jaarrekeningenrecht tracht dit probleem enigszins te remediëren door onder andere de vermelding van verstrekte zekerheden tussen verbonden ondernemingen in de toelichting bij de jaarrekening te verplichten.

[7] Zie G. Maier-Reimer, “Das Recht der konzernexternen Fremdfinanzierung” in M. Lutter, E. Scheffler, U.H. Schneider, Handbuch der Konzernfinanzierung, Keulen, Verlag Otto Schmidt, 1998, (484) 493.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google photo

You are commenting using your Google account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s