Author: Tom Vos

Tom Vos is an assistant professor at the Department of Private Law of Maastricht University. In his research, he focusses on corporate law, corporate governance, law and economics, and empirical studies. In addition to that, Tom is a visiting professor (10%) at the Jean-Pierre Blumberg Chair at the University of Antwerp, where he teaches a course on international corporate governance. Finally, Tom is a (part-time) Associate at the Corporate and Finance Practice at Linklaters Belgium, where he advises clients on corporate governance and securities laws.

Shareholder activism and sustainability: why and how do shareholders engage?

Teaser for a lunch seminar on 20 November 2025

In recent years, the corporate world has experienced an increased focus on sustainability. The pressure for climate action and social responsibility is no longer stemming solely from regulators, NGOs or the media. In fact, increasingly the push is coming from shareholders themselves. We have seen institutional investors and activist hedge funds use their shareholder rights to steer companies towards more sustainable business practices.

But how does this so-called ‘shareholder activism’ actually work in the context of sustainability? What motivates shareholders to engage on sustainability topics? And how much influence do they really have over corporate policy in jurisdictions such as Belgium, the Netherlands, the UK, and the US? 

These questions will take centre stage at the upcoming seminar on ‘Shareholder Activism and Sustainability’ organized by the Belgian Centre for Company Law, held on 20 November 2025 from 12-14h at Linklaters’ Brussels office.

The seminar will consist of the following speakers: Tom Vos (Maastricht University, University of Antwerp and Linklaters LLP), Lucia Jeremiašová (Maastricht University), Isabella Ritter (ShareAction), Rients Abma (Eumedion), Thierry L’Homme (Linklaters), Vincent Van Bueren (Gimv) and Florence Bindelle (EuropeanIssuers).

More information and registration can be found here. 

Below, we already give a teaser of the topics that will be covered in the seminar.

What is sustainability-focused shareholder activism?

Shareholder activism is not a novel, nor a recent idea. It refers to shareholders’ attempts to pressure management for changes in corporate policies and governance with the aim of improving firm performance. But in recent years, a new form of shareholder activism has emerged: sustainability-focused shareholder activism (sometimes also called ESG activism) which is focused on improving a company’s social and environmental impact, not (only) its financial performance.

This form of activism differs from ‘external stakeholder activism’ (such as litigation or protests by NGOs, unions, or consumers) because it operates from within the company’s shareholder base. Shareholders use the rights attached to their shares to advocate for change, whether through engagement with management, proposing resolutions at the general meeting, or voting against directors.

At the same time, different types of shareholder activists exist. Hedge funds, institutional investors, NGOs and even retail investors can all be active on sustainability issues. Their motives and methods may differ greatly. Some activists pursue sustainability because they see it as part of long-term financial value creation. Others act on the basis of broader social or environmental considerations, even when these do not align with shareholders’ financial interests.

The result is a complex landscape that blurs the boundaries between profit-driven engagement and purpose-driven advocacy.

Why would shareholders care about sustainability?

The motivations behind sustainable shareholder activism are as diverse as the activists themselves. Three main theoretical explanations for why investors care about corporate sustainability can be distinguished.

  1. Impact on long-term financial performance
    Many institutional investors engage on sustainability issues because they believe these affect long-term financial performance. A company that ignores environmental risks, for instance, might face future compliance- and litigation-related costs or reputational damage. Engagement thus becomes a way to protect portfolio value. However, this theory has limits. Index funds and “quasi-indexers”, which hold shares in nearly all major companies, may lack the financial incentives to monitor individual firms closely. And at some point, improving sustainability and maximising shareholder value may diverge.
  2. The ‘universal owner’ hypothesis
    According to another view, large diversified investors internalise externalities across their portfolios. As climate change and other societal issues may affect the long-term health of the entire economy and financial system, these ‘universal owners’ are motivated to promote sustainability to safeguard the value of their broadly diversified investments.  Thus, they engage for sustainability not because it improves a single firm’s returns, but because it protects their portfolio as a whole. The challenge, as scholars like Tallarita note, is that few portfolios are truly universal in practice.[1]
  3. Responding to investor demand
    Finally, asset managers may act on sustainability because they compete for investors’ capital. Many end-investors increasingly seek responsible management of their investments, and by implementing engagement strategies and robust ESG policies, firms can attract and retain these conscientious clients. Although it is of note to mention that this also raises the risk of “greenwashing” or what Christie calls “rational hypocrisy”: claiming to be committed to sustainability while avoiding costly or robust actions that such a commitment would require.[2]

Empirical evidence supports a nuanced picture. Studies find that institutional ownership is often associated with better environmental and social performance,[3] especially when investors engage collaboratively.[4] However, not all investors act on their words as some ESG funds vote strategically or selectively, supporting sustainability proposals only when their votes are non-decisive.[5]

The bottom line here is that shareholder activism has the potential to drive sustainability, but its effectiveness depends on who the activist is, how coordinated their efforts are and whether their incentives truly align with long-term value creation.

What are the tools of shareholders to influence sustainability?

Shareholder activists have several tools at their disposal to influence sustainability policy internally. These range from dialogue and engagement to formal mechanisms within corporate governance. Below, we touch on four key tools that are increasingly used to influence corporate sustainability agendas:

  1. Public Letters
    Activists may send open letters urging companies to adopt more ambitious climate targets or disclose sustainability information. These letters can attract media attention and signal investor expectations to the market.
  2. Shareholder Proposals
    In many jurisdictions, shareholders can submit proposals for consideration at the general meeting. These give investors a formal channel to put sustainability issues on the agenda at the general meeting. Such proposals are typically non-binding but may be impactful as signals of investor concern, attract attention of other shareholders, and influence board decisions. 
  3. Director Elections 
    Because boards set long-term strategy, electing or removing directors can be one of the most powerful ways to influence sustainability policy. Shareholders can support or oppose candidates of the board based on their sustainability stance, or, in some instances even propose their own alternative candidates. The 2021 Engine No. 1 campaign at ExxonMobil underscores the manner in which even small investors can make a significant impact.
  4. Say-on-Climate Votes
    A newer development, “say-on-climate” votes, allows shareholders to vote on companies’ climate policies. These votes may either be voluntarily offered by companies, proposed by shareholders, required by law or required by a company’s articles of association. Climate votes are becoming more common across jurisdictions and highlight the growing demand for corporate sustainability. 

​​Together, the aforementioned tools form a fast-evolving set of tools for shareholders, shifting the topic of sustainability from the sidelines of annual reports to the centre of corporate governance debates today.

Questions for Debate

The upcoming seminar will not only describe the mechanisms above but also invite discussion on their implications for corporate law and governance. Among the questions to be debated:

  • Will there be an increasing trend of shareholder activism on sustainability?
  • What can boards do to avoid shareholder activism on sustainability? How should they respond?
  • Should shareholders be able to file non-binding proposals on sustainability,?
  • Does current Belgian company law give shareholders sufficient means to influence corporate sustainability strategies?
  • Should Belgium introduce a mandatory “Say on Climate” vote?
  • Should shareholders have (more of) say on corporations’ sustainability policies; or is this best left to the discretion of boards?
  • Finally, will greater accountability to shareholders make companies more sustainable?

The seminar promises a lively exchange between academics, practitioners and policy experts. If you want to join us for this discussion, you can find more information and registration here.

Tom Vos
Assistant professor at Maastricht University, visiting professor at the University of Antwerp, Research Fellow at KU Leuven and attorney at Linklaters LLP

Lucia Jeremiašová
PhD candidate and lecturer at Maastricht University

Ehrin Belic
Student intern at the Institute for Corporate Law, Governance and Innovation Policies, Maastricht University

[1] Roberto Tallarita, “The Limits of Portfolio Primacy”, 76 Vanderbilt Law Review 2:511 (2023).

[2] Anna Christie, “The Agency Costs of Sustainable Capitalism”, 55 University of California, 875 (2021).

[3] Alexander Dyck, Karl V. Lins, Lukas Roth, Hannes F. Wagner, “Do institutional investors drive corporate social responsibility? International evidence” (2019), Journal of Financial Economics, Vol. 131, Issue 3, p. 693-714,

[4] Marco Ceccarelli, Simon Glossner, Mikael Homanen, Daniel Schmidt, “Which institutional investors drive corporate sustainability?” (2021), <http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3988058>.

[5] Roni Michaely, Guillem Ordonez-Calafi, Silvina Rubio, “Mutual Funds’ Strategic Voting on Environmental and Social Issues” (2021), ECGI Finance Working Paper No. 774/2021.

Wettelijke bedenktijd voor het bestuur van Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen

Aankondiging van rondetafelgesprek op 10 november 2025 en korte teaser

Zoals verschillende andere landen volgt het Nederlandse vennootschapsrecht het stakeholder model: uit de Cancunuitspraak en de Nederlandse Corporate Governance Code volgt dat het bestuur moet handelen in het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming, wat betekent dat het bestuur het “bestendige succes van de onderneming” moet bevorderen en de belangen van de stakeholders tegen elkaar moet afwegen.

Wat Nederland op corporate governance vlak bijzonder maakt is dat het vennootschapsrecht op verschillende manieren de rechten van aandeelhouders inperkt om te verhinderen dat de aandeelhouders excessieve druk zetten op het bestuur om hun eigen belangen te laten prevaleren op het bredere vennootschapsbelang. 

Een voorbeeld van dit fenomeen is de wettelijke bedenktijd voor het bestuur van Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen in artikel 2:114b van het Nederlands Burgerlijk Wetboek. De wettelijke bedenktijd geeft het bestuur van Nederlandse beursvennootschappen de mogelijkheid om, met goedkeuring van de raad van commissarissen, een bedenktijd in te roepen van maximaal 250 dagen wanneer aandeelhouders de benoeming, schorsing of het ontslag (of een statutenwijziging van bepalingen inzake benoeming, schorsing, ontslag) agenderen van bestuurders en/of commissarissen, of wanneer een openbaar bod is aangekondigd of uitgebracht. Gedurende de periode dat de bedenktijd is ingeroepen wordt de bevoegdheid van de algemene vergadering inzake de benoeming, schorsing of het ontslag van bestuurders en commissarissen (of een statutenwijziging daaromtrent) opgeschort.

Continue reading “Wettelijke bedenktijd voor het bestuur van Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen”

Kortetermijndenken bij vennootschapsbestuurders

Wat is kortetermijndenken bij vennootschappen? Is er empirisch bewijs dat kortetermijndenken een groot en systematisch probleem is bij bestuurders van beursgenoteerde vennootschappen? Leidt aandeelhoudersactivisme tot kortetermijndenken? En stimuleren loyauteitsstmerechten en controlerende aandeelhouders langetermijndenken?

Dit zijn vragen die reeds in eerdere blogposts op deze blog aan bod kwamen (zie bijvoorbeeld hier, hier, hier en hier).

In een recent webinar voor Instituut voor Filosofische en Sociaalwetenschappelijke Educatie (Ifese), probeerde ik een antwoord te geven op deze en gerelateerde vragen inzake kortetermijndenken bij vennootschapsbestuurders. Een opname van mijn presentatie is beschikbaar op YouTube.

Mijn presentatie was gebaseerd op een FWO-onderzoeksproject dat ik uitvoer samen met drs. Theo Monnens over “Short-termism in corporate governance: a continental European perspective” en op verschillende papers die ik over dit thema publiceerde met co-auteurs (bijvoorbeeld hier, hier en hier).

Een kort voorproefje van mijn conclusies vindt u hier:

  • Het probleem van kortetermijndenken moet onderscheiden worden van het probleem van externaliteiten veroorzaakt door vennootschappen;
  • Kortetermijndenken kan worden veroorzaakt door kortetemijngerichte investeerders (en te veel aandeelhoudersmacht) of kortetermijngerichte managers (en te weinig aandeelhoudersmacht);
  • Er is geen overtuigend bewijs van systematische macro-economische effecten van kortetermijndenken;
  • Er is geen overtuigend bewijs dat hedge fonds activisten gemiddeld genomen kortetermijngericht zijn;
  • Er is geen overtuigend bewijs dat loyauteitsstemrecht helpt bij het probleem van kortetermijndenken, behalve door het faciliteren van controlerende aandeelhouders;
  • Er zijn goede theoretische en empirische argumenten dat controlerende aandeelhouders zowel positief als negatief kunnen zijn voor langetermijndenken – het hangt af van het type van controlerende aandeelhouder;
  • “One size does not fit all” in corporate governance – ook niet om kortetermijndenken tegen te gaan;
  • Dwingende wetgeving om een zogenaamd probleem van kortetermijndenken aan te pakken is daarom op basis van het huidige bewijs niet gerechtvaardigd.

Voor de volledige redenering verwijs ik naar de YouTube opname of de hierboven genoemde papers.

Tom Vos
Assistant professor, Maastricht University
Visiting professor, Jean-Pierre Blumberg Chair at the University of Antwerp
Research fellow, KU Leuven
Attorney, Linklaters LLP

Tegen de waardering van aandelen via de “substantiële methode” bij de geschillenregeling

De geschillenregeling is uitgegroeid tot het belangrijkste instrument om aandeelhoudersgeschillen te beslechten. Bij de geschillenregeling kan de voorzitter van de ondernemingsrechtbank bevelen dat een medeaandeelhouder de aandelen van de eiser moet overnemen (uittreding) of zijn of haar aandelen moet verkopen aan de eiser (uitsluiting). Cruciaal daarbij is uiteraard de prijs waartegen de overdracht gebeurt, en dus de keuze van de waarderingsmethode. Een verkeerde keuze kan leiden tot een onderschatting of overschatting van de waarde van de aandelen, en dus tot een onevenwichtige oplossing van het conflict.

In de waarderingsliteratuur[1] is men het erover eens dat de Discounted Cash Flow (DCF) methode in theorie de meest betrouwbare methode is. De DCF-methode vertrekt van de verwachte toekomstige vrije cashflows en verdisconteert die naar vandaag. Het nadeel van de DCF-methode is echter dat ze erg complex is en berust op voorspellingen over toekomstige cashflows, die zeker in het kader van een conflict gemanipuleerd kunnen zijn en hoe dan ook slechts voorspellingen blijven. Een kleine wijziging in de parameters (waaronder ook de verdisconteringsvoet) kan bovendien tot een aanzienlijk verschillend resultaat leiden, waardoor in de praktijk ook vaak een multiple methode wordt gebruikt als check. Bij de multiple-methode neemt men een bepaald element uit het resultaat van de onderneming, zoals de EBIT(DA), omzet of cashflow, en vermenigvuldigt dat met een bepaalde “multiple”, die men bekomt van vergelijkbare beursgenoteerde ondernemingen of overnametransacties. De multiple-methode is eigenlijk een versimpelde DCF-methode. Beide methodes meten de ondernemingswaarde, waarvan dan de netto-financiële schuld (gecorrigeerd voor overtollige cash of andere niet-bedrijfsmatige activa) moet worden afgetrokken om de aandelenwaarde te bekomen.

Helaas zien we in vonnissen nog vaak een andere methode terugkomen, de methode van de “substantiële” of “boekhoudkundige” waarde, vaak als één van de waarderingsmethodes die wordt meegenomen in een gewogen gemiddelde van verschillende methoden (de zogenaamde “gemengde methode”). 

Continue reading “Tegen de waardering van aandelen via de “substantiële methode” bij de geschillenregeling”

Multiple voting shares in listed companies in Belgium

Discussion of a new policy proposal

Multiple voting shares have been prohibited for listed companies in Belgium for a long time. This will, however, be (partly) subject to change as the Belgian legislator is required to implement the Multiple-Vote Share Structures Directive (‘MVS Directive’). In this blog post, we will discuss the policy proposal of a working group within the Belgian Centre for Company Law (BCV-CDS) that offers advice to the Belgian legislator on transposing the MVS Directive and aims to facilitate a broader policy reform (full proposal available here). This fascinating topic will also be discussed at the Conference on Loyalty and Multiple Voting Rights in Europe, which will take place on the afternoon of 15 May 2025 at the University of Antwerp (Antwerp) (more information on the conference website).

MVS Directive

In December 2024, the EU adopted the MVS Directive[1], as part of the broader EU Listing Act package. The MVS Directive aims to facilitate access to capital markets for SME companies and requires that member states allow multiple voting shares in companies that seek admission to the trading on a multilateral trading facility (‘MTF’). The idea is that the attractiveness of listing on a capital market increases, as multiple voting shares allow the controlling shareholders to retain control over the company while raising funds from the public. 

In the case of Belgium, the transposition of the MVS Directive requires a change of stance towards multiple voting shares. Under current Belgian company law, it is prohibited for companies listed on a regulated market or MTF to issue multiple voting shares. They only have the possibility to adopt loyalty voting shares, which grant double voting rights to shareholders who have held their shares in registered form for at least two years. Therefore, Belgian law will need to be updated, (at least) allowing multiple voting shares for companies that seek a listing on an MTF (in Belgium: Euronext Access and Euronext Growth). 

However, the MVS Directive also offers the opportunity for a broader policy debate on the desirability of multiple voting shares for companies listed on regulated markets. To offer advice to the Belgian legislator on the implementation of the MVS Directive, a working group within the Belgian Centre for Company Law[2] has drafted a comprehensive policy proposal, which is available on the website of the Centre. 

In short, this policy proposal encompasses a broader reform of multiple voting shares and is based on three overarching principles: (i) it extends the scope of the reform to allow multiple voting shares not only for companies that seek listing on an MTF, but also for companies that seek listing on a  regulated market or that are already listed on an MTF or regulated market, (ii) it allows companies flexibility to design a multiple voting share structure in line with their needs, while also protecting minority shareholders when multiple voting shares are adopted by an already listed company (“midstream” adoption), and (iii) it adapts certain existing rules to make them more compatible with the new possibility for companies to adopt multiple voting shares.

Multiple voting shares for companies listed on a regulated market 

In the first place, the working group advises the Belgian legislator to extend the scope of the reform and allow multiple voting shares for companies that seek listing on a regulated market. The proposed extension of the scope is based on several arguments.

First, limiting the reform to MTFs will likely have a small effect on the attractiveness of stock exchange listings in Belgium, given the small size of both MTF markets in Belgium. Second, allowing multiple voting shares for MTFs, but not for regulated markets, would limit the possibility of ‘uplisting’ (i.e. transferring from trading on an MTF to trading on a regulated market). Third, the competitiveness of Belgium as an incorporation destination for listed companies requires that Belgium keeps up with the trend in other countries that already allow multiple voting shares for companies listed on a regulated market. 

Underlying these arguments is the working group’s belief that multiple voting shares could be valuable for at least some listed companies. Indeed, multiple voting shares can facilitate controlling shareholders to take their company public while retaining control over the company. Such controlling shareholders may have good incentives to monitor management and engage in long-term value creation due to their large share participation. At the same time, multiple voting shares entrench controlling shareholders and decouple their cash flow and voting rights, which may increase their incentives to extract private benefits, at the cost of the overall shareholder value. Nevertheless, on balance, the working group believes that companies should be free to decide on their optimal governance structure, including on the use of multiple voting shares. 

Maximum multiplicator of 1:20

Furthermore, the MVS Directive requires member states to adopt either of two safeguards to protect the interests of minority shareholders: a maximum voting ratio or the neutralization of the multiple voting rights for certain decisions of the general meeting that require a qualified majority. 

The working group recommends adopting a maximum voting ratio of 1:20: such a voting ratio is deemed high enough to be attractive, whilst being low enough to ensure that controlling shareholders retain some financial ‘skin in the game’. The second safeguard was deemed less appropriate, as it would detract from the purpose of the reform and harm the attractiveness of listing with multiple voting shares.    

In addition, the MVS Directive provides the possibility for member states to impose additional safeguards, such as sunset clauses which convert the multiple voting rights into normal voting rights under specific circumstances or after a designated period of time.  Although a sunset clause may make sense for some companies, and companies should be free to adopt such a clause, the working group opposes the idea of introducing a mandatory sunset clause. Indeed, it would be difficult to design a sunset clause that fits the needs of all companies. Moreover, sunset clauses diminish the controlling shareholders’ certainty that they will be able to retain their control over the company, which may discourage them from taking the company public in the first place.

Midstream adoption of multiple voting shares

Even though the scope of the MVS Directive is limited to companies that seek listing (on an MTF) for the first time, the working group recommends to also make it possible for multiple voting shares to be introduced when a company is already listed on a regulated market or MTF (i.e. ‘midstream’ adoption). Multiple voting shares may become useful during the lifecycle of the company, for example, when a cash-constrained controlling shareholder wants to raise additional capital to finance investment without losing control over the company. Moreover, since the Belgian companies that are already listed never had the opportunity to adopt multiple voting shares before the reform, banning midstream introductions of multiple voting shares would create an uneven playing field between companies that were already listed at the time of the reform and those that were not. 

However, the working group recognizes that there are significant risks to the midstream adoption of multiple voting shares. Multiple voting shares may be primarily extractive in some companies, and such risk of an inefficient midstream adoption may not have been discounted into the stock price, as multiple voting shares were banned. In addition, unlike at the moment of the IPO, when shareholders are free to invest in a company with multiple voting shares, the midstream adoption of multiple voting shares will likely not be approved by all shareholders. 

Nevertheless, the working group considers that the risks associated with midstream adoptions of multiple voting shares do not justify a complete ban but only require sufficient safeguards. To protect minority shareholders, the proposal provides that multiple voting shares can only be introduced – either through the issuance of new shares or an amendment to the articles of association – with the approval of a qualified majority of the disinterested shareholders. This would prevent the beneficiaries of the multiple voting rights, typically the controlling shareholders, from approving the midstream adoption of multiple voting shares unilaterally. 

Amendments to the loyalty voting shares regime 

Finally, the working group proposes some changes to the regime for loyalty voting shares. Currently, loyalty voting shares can be introduced with a lower majority threshold than regular amendments to the articles of association (two-thirds majority instead of 75% majority). This has led to the situation where loyalty voting shares have been introduced in the midstream phase supported by the existing reference shareholders (who tend to benefit from loyalty voting rights) but without the approval of minority shareholders. To better protect minority shareholders, the working group proposes to increase the majority requirement to a regular 75% majority. 

The working group also proposes that loyalty voting shares and multiple voting shares (if they were to be allowed) cannot be combined. The reason is to avoid abuses and to increase the transparency of each system. 

Conclusion

The policy proposal drafted by the working group within the Belgian Centre for Company Law aims to launch the debate on the implementation of the MVS Directive in Belgium and the desirability of a more flexible legal framework for multiple voting shares in Belgium. In addition, the introduction of multiple voting shares also requires technical changes to several other rules, such as the rules on amendment of class rights (article 7:155 BCCA), preferential subscription rights (article 7:188 BCCA), capital increases (article 7:193 BCCA) and mandatory bids (article 5 and 74 Takeover Law). We aim to discuss these proposals for technical changes in future blogposts.

We welcome feedback on this policy proposal, which can be found on the website of the Belgian Centre for Company Law (BCV-CDS).

We also invite you to discuss this topic with us during the conference on “Loyalty and Multiple Voting Rights in Europe”, which will take place on the afternoon of 15 May 2025 at the University of Antwerp (Antwerp) (more information on the conference website).

Carl Clottens, Steven Declercq, Jeroen Delvoie, Stijn Deschepper, Thierry L’Homme, Theo Monnens, Michiel Stuyts, Tom Vos and Marieke Wyckaert

[1] Directive (EU) 2024/2810 of the European Parliament and of the Council of 23 October 2024 on multiple-vote share structures in companies that seek admission to trading of their shares on a multilateral trading facility, OJ L 2810, 14 November 2024. 

[2] The working group consists of (in alphabetic order) Carl Clottens, Steven Declercq, Jeroen Delvoie, Stijn Deschepper, Thierry L’Homme, Theo Monnens, Michiel Stuyts, Tom Vos and Marieke Wyckaert. 

Conference on loyalty and multiple voting rights in Europe (15 May)

The Jean-Pierre Blumberg Chair (University of Antwerp), the Institute for Corporate Law, Governance, and Innovation Policies (ICGI) (Maastricht University) and journal European Company Law are pleased to announce the “Conference on Loyalty and Multiple Voting Rights in Europe”. The conference will take place on the afternoon of 15 May 2025 at the University of Antwerp (Antwerp). Further details and registration information are available on the conference website. 

The conference will discuss recent developments in loyalty and multiple voting rights in European corporate governance. In the last decade, several European jurisdictions have reconsidered their stance regarding deviations from the “one share, one vote” principle in listed corporations to boost the attractiveness of listing on the national stock exchange. More recently, the EU has also adopted the Multiple-Vote Share Structures Directive, as part of the broader EU Listing Act package, with the aim to facilitate access to capital markets for SME corporations, by partly harmonizing the rules of multiple voting rights on multilateral trading facilities.

From a policy perspective, legislators generally consider loyalty and multiple voting rights for two primary reasons. First, they could stimulate the number of listings on the national stock exchange by allowing founders or controlling shareholders to stay in control over the corporation, while taking their company public. Second, they empower the position of controlling shareholders, which could have a positive effect on the long-term performance of the company, as controlling shareholders may have better incentives to monitor management and engage in long-term value creation due to their relatively large participation. 

On the flipside, loyalty and multiple voting rights pose certain risks for minority shareholders. The entrenched position of controlling shareholders and the decoupling of cash flow and voting rights could incentivize controlling shareholders to take certain actions to extract private benefits, at the cost of the overall shareholder value. It is therefore important that minority shareholders are adequately protected, especially when loyalty and multiple voting rights are introduced while the corporation is already listed (so-called ‘midstream’ introduction). Possible safeguards could be a majority-of-the-minority vote with regards to the introduction of loyalty or multiple voting rights, a maximum voting ratio, sunset clauses or limitations to the use of loyalty and multiple voting rights in certain cases. 

Despite the attempt at harmonisation in the Multiple-Vote Share Structures Directive, significant differences in national approaches still exist. Some jurisdictions have long permitted loyalty and multiple voting rights, while others – traditionally more restrictive – have only recently considered or implemented more flexible regimes. In this context, the implementation of the Multiple-Vote Share Structures Directive will force certain European member states, including Belgium, to reconsider their ban on multiple voting rights for certain market segments, which in turn creates the opportunity for a broader policy debate. But the Multiple-Vote Share Structures Directive leaves significant discretion for member states to decide how to implement the possibility of multiple voting rights.

During the conference, we will discuss these recent legal developments in various European jurisdictions and reflect on the question how loyalty and multiple voting rights should be regulated. We have invited experts from several jurisdictions to share their insights and perspectives on this fascinating topic, with plenty of time for discussion following each presentation (see the programme below). 

If you would like to attend the conference, you can find more information and register (required) on the website of the conference. Registration is free for students and academics, while registration for practitioners costs 100 EUR and includes accreditation for the OVB, IBJ, and Compliance Officers of the FSMA. It is also possible to attend the conference online via a livestream. 

Programme

13h30 – 13h45 : Introduction – Tom Vos (University of Antwerp & Maastricht University) 

13h45 – 14h30 : Belgium: current legal landscape and proposed reform – Jeroen Delvoie (Vrije Universiteit Brussel) & Theo Monnens (University of Antwerp) 

14h30 – 15h00 : Germany – (To be announced)

15h00 – 15h30 : United Kingdom – Bobby Reddy (University of Cambridge) 

15h30 – 16h00 : France – Edmond Schlumberger (Université Paris 1 Pantéon-Sorbonne) 

16h00 – 16h30 : Coffee break

16h30 – 17h00 : Italy – Irene Pollastro (Università di Torino) 

17h00 – 17h30 : The Netherlands – Titiaan Keijzer (Erasmus University Rotterdam)

17h30 – 18h00 : Comparative conclusion – Bastiaan Kemp (Maastricht University) 

18h00 – 18h30 : Lessons for the future – Marieke Wyckaert (KU Leuven) 

18h30 – 19h30 : Reception

Tom Vos
Assistant professor, Maastricht University
Visiting professor, Jean-Pierre Blumberg Chair at the University of Antwerp
Attorney, Linklaters LLP

Theo Monnens
PhD Candidate, University of Antwerp

Is de belangenconflictprocedure van toepassing op de inkoop van eigen aandelen?

Cassatie zegt: het hangt ervan af

Moet een vennootschap de belangenconflictprocedure toepassen op de inkoop van eigen aandelen? Op 24 november 2022 had het hof van beroep van Antwerpen negatief geantwoord op deze vraag, omdat de beslissing tot inkoop volgens het hof van beroep “niet van toepassing [is] op beslissingen die tot de bevoegdheid van de algemene vergadering zelf behoren, zoals de inkoop van eigen aandelen” (zie hier op deze blog en hier voor een annotatie in het TRV-RPS). Het arrest betrof de oude belangenconflictprocedure in artikel 523 W.Venn., maar de vraag blijft relevant onder artikel 7:96 WVV.

In een arrest van 17 januari 2025 bevestigt het Hof van Cassatie het arrest van het hof van beroep. Net als het hof van beroep stelt het Hof van Cassatie: “De belangenconflictprocedure is niet van toepassing op beslissingen die behoren tot de bevoegdheid van de algemene vergadering.” 

Continue reading “Is de belangenconflictprocedure van toepassing op de inkoop van eigen aandelen?”

Recent trends in the remuneration of executives and directors

Conference organized by the Jean-Pierre Blumberg Chair on 23 May

Over the last few years, remuneration in public companies has received considerable attention in both academic and public discourse. Several national and international initiatives have reformed remuneration practices to achieve various objectives, including improving shareholder engagement, encouraging active monitoring by (independent) directors, achieving corporate sustainability, and incentivising long-term value creation. Although these trends have had a significant impact on practice, large differences in remuneration practices still exist.

On the afternoon of 23 May 2024, the Jean-Pierre Blumberg Chair organizes a conference on the topic of “Recent trends in the remuneration of executives and directors”. The conference aims to improve the understanding in Belgium and Europe of the dynamic topic of remuneration of executives and directors. The conference brings together theory and practice through academic presentations that contain empirical evidence on remuneration practices, and through a panel discussion of prominent practitioners (moderated by Charles-Antoine Leunen, Linklaters). 

More information and registration can be found via this link. Below follows a brief teaser of what conference participants may expect.

Continue reading “Recent trends in the remuneration of executives and directors”

Goedkeuring in parlement van wetsontwerp “Digitalisering Ibis” met aanpassingen aan corporate governance genoteerde vennootschappen

Gisteren, op 21 maart 2024, keurde de Kamer in plenaire vergadering het wetsontwerp “houdende bepalingen inzake digitalisering van justitie en diverse bepalingen Ibis” (ook wel “Digitalisering Ibis”) goed. Er gebeurden geen wijzigingen meer aan de bepalingen omtrent de governance van genoteerde vennootschappen ten opzichte van de tekst aangenomen door de Commissie Justitie.

Relevante bepalingen voor vennootschapsjuristen zijn onder meer:

  • De goedkeuring van de algemene vergadering van de overdracht van meer dan 75% van de activa door genoteerde vennootschap
  • De vereiste dat genoteerde vennootschappen minstens drie onafhankelijke bestuurders moeten tellen
  • De criteria voor onafhankelijkheid in de corporate governance code worden voortaan beschouwd als een noodzakelijke, maar niet voldoende voorwaarde; mogelijke twijfels over de onafhankelijkheid moeten worden gemotiveerd
  • Het bestuursverbod voor veroordeelde bestuurders en managers van genoteerde vennootschappen, onder meer voor leden van de raad van bestuur, de directieraad, de raad van toezicht, het dagelijks bestuur en “andere personen belast met de leiding” (merk op dat het toepassingsgebied van deze bepaling is uitgebreid ten opzichte van het oorspronkelijke wetsontwerp)

Deze bepalingen werden reeds besproken op deze blog door Stijn De Dier. De regel rond de goedkeuring van de overdracht van significante activa door de algemene vergadering werd zelfs uitgebreid becommentarieerd in verschillende blogposts (zie hier, hier, hier, hier en hier).

De nieuwe bepalingen treden in werking 10 dagen na de publicatie in het Belgisch Staatsblad, behalve de nieuwe regel dat genoteerde vennootschappen minstens drie onafhankelijke bestuurders moeten tellen: die is van toepassing vanaf de eerste dag van het tweede boekjaar dat aanvangt na de bekendmaking van deze wet in het Belgisch Staatsblad.

Tom Vos
Assistant professor, Maastricht University
Visiting professor, Jean-Pierre Blumberg Chair at the University of Antwerp
Attorney, Linklaters LLP

De goedkeuring door aandeelhouders van de overdracht van significante activa

Enkele kritische bedenkingen bij het wetsontwerp

Zoals eerder bericht op deze blog diende de regering recent een wetsontwerp “houdende bepalingen inzake digitalisering van justitie en diverse bepalingen Ibis” in bij de Kamer. Dit wetsontwerp omvat ook enkele belangrijke wijzigingen aan de governance van genoteerde vennootschappen, waaronder de verplichte goedkeuring door de aandeelhouders van de overdracht van significante activa. 

In deze blogpost maak ik, na een korte bespreking van de ratio van het wetsontwerp, enkele kritische bedenkingen bij de tekst van het wetsontwerp, meer bepaald bij het gebrek aan bijzondere bescherming in geval van de overdracht van significante activa aan een verbonden partij, en bij het gebrek aan duidelijkheid over de toepassing op de overdracht van significante activa door een dochtervennootschap van de genoteerde vennootschap. 

Ik hoop dan ook dat deze blogpost een aanzet kan geven tot verdere verfijning van het wetsontwerp, vooraleer het definitief zou worden aangenomen door de Kamer.

Continue reading “De goedkeuring door aandeelhouders van de overdracht van significante activa”

Kan de belangenconflictprocedure van toepassing zijn op de inkoop van eigen aandelen ? 

Noot onder hof van beroep Antwerpen 24 november 2022

Moet een vennootschap de belangenconflictprocedure toepassen op de inkoop van eigen aandelen? Dat was de rechtsvraag die voorlag in het arrest van het hof van beroep te Antwerpen van 24 november 2022. Het hof antwoordde met een duidelijke “neen” op deze vraag, en wees de nietigheidsvordering tegen het besluit tot inkoop van eigen aandelen af.

In mijn annotatie van dit arrest, net verschenen in het TRV-RPS, treed ik de conclusie van het hof bij voor deze specifieke zaak, maar argumenteer ik dat het hof eigenlijk wat genuanceerder had moeten zijn. Ik vat in deze blogpost mijn argument samen.

Continue reading “Kan de belangenconflictprocedure van toepassing zijn op de inkoop van eigen aandelen ? “

Due diligence van genoteerde vennootschappen en verbonden partijen

Is de procedure van artikel 7:97 WVV van toepassing?

Dat de procedure voor transacties met verbonden partijen (artikel 7:97 WVV) leidt tot veel vragen bij de toepassing ervan is al lang geweten. Het toepassingsgebied is vaak onduidelijk en de gevolgen van de toepassing zijn verreikend: een advies van een comité van onafhankelijke bestuurders, een stemverbod voor “betrokken bestuurders”, tussenkomst van de commissaris, en de onmiddellijke openbare aankondiging van de beslissing of verrichting.

Een vraag die vaak terug komt in de praktijk is de volgende: moet de procedure worden toegepast als een due diligence wordt toegestaan aan een referentieaandeelhouder om een openbaar overnamebod te lanceren of aan derde partijen die de participatie van een referentieaandeelhouder willen overnemen? De vraag is belangrijk, omdat de openbare aankondiging van de transactie vaak onwenselijk zal zijn, aangezien het gaat om een nog onzekere transactie, waarvan het tot stand komen afhankelijk is van de uitkomst van de due diligence. De publicatieverplichting in de procedure voor transacties met verbonden partijen zou de transactie dan kunnen fnuiken.

Ik zie twee mogelijke oplossingen, op basis waarvan genoteerde vennootschappen de openbare aankondiging van de beslissing tot due diligence die verband houdt met een verbonden partij kunnen vermijden of uitstellen: ten eerste, de uitzondering voor beslissingen waarvan de waarde minder dan 1 % van het geconsolideerde nettoactief bedraagt; en ten tweede, de (betwiste) mogelijkheid om de publieke bekendmaking uit te stellen. Ik bespreek deze oplossingen ook in een recente bijdrage over de verschillende belangenconflictprocedures voor het boek Tendensen Vennootschapsrecht 2023, en vat ze hieronder samen. 

Continue reading “Due diligence van genoteerde vennootschappen en verbonden partijen”

Authorizations to issue shares and disapply pre-emption rights in the UK, Belgium and France: law, economics and practice

Paper in the Journal of Corporate Law Studies

In Europe, shareholder approval and pre-emption rights have traditionally fulfilled an important role in protecting shareholders in listed corporations against excessive dilution in share issuances. However, these protections also make it costlier and slower to raise capital through share issuances. That is why countries generally allow shareholders to authorize the board of directors to issue shares without shareholder approval and without pre-emption rights – within certain limits. The protection offered by pre-emption rights and shareholder approval therefore depends on the extent to which shareholders are willing to approve authorizations to issue shares and disapply pre-emption rights. 

In a paper recently published in the Journal of Corporate Law Studies, I provide new empirical evidence on the flexibility of such authorizations in practice in French and Belgian listed corporations. Proxy advisors and (associations of) asset managers have adopted guidelines on the maximum size for authorizations – typically 50% of legal capital for authorizations to issue shares with pre-emption rights, and 10% of legal capital for authorizations to issue shares without pre-emption rights (although Glass Lewis is more flexible for Belgium, with thresholds of 100% and 20%, respectively). 

Continue reading “Authorizations to issue shares and disapply pre-emption rights in the UK, Belgium and France: law, economics and practice”

The missing role of controlling shareholders in the short-termism debate

On 30 May 2023, the University of Antwerp, Harvard Law School and the European Corporate Governance Institute (ECGI) organized a conference on “short-termism in European corporate governance”. The ECGI Blog has just dedicated a special issue to the conference, with several blogposts from speakers at the conference:

In addition, the recordings of the presentations have been made available on the ECGI website.

In the blogpost below, I summarize the argument that I made at the conference, based on a recent working paper, that controlling shareholders have an important but underappreciated impact on corporate short-termism.

Continue reading “The missing role of controlling shareholders in the short-termism debate”

Kan de belangenconflictprocedure vermeden worden door de bevoegdheid via een statutaire clausule te verschuiven naar de AV?

Sinds het WVV geldt ook in niet-beursgenoteerde een deelnameverbod aan de beraadslaging voor een bestuurder met een rechtstreeks of onrechtstreeks belang van vermogensrechtelijke aard dat strijdig is met het belang van de vennootschap (zie voor de BV: art. 5:76 WVV).

In het algemeen zal de bevoegdheid van het bestuursorgaan verschuiven naar de algemene vergadering als alle bestuurders een belangenconflict hebben en dus niet mogen stemmen over de beslissing of verrichting. Op dit algemeen principe bestaan echter enkele uitzonderingen. Om slechts enkele voorbeelden te geven:

  • In een NV met duaal bestuur verschuift de bevoegdheid altijd van de directieraad naar de raad van toezicht van zodra er een vermogensrechtelijk belangenconflict is voor één van de leden van de directieraad bij een beslissing of verrichting die onder de bevoegdheid van de directieraad valt (art. 7:117, §1 WVV). De raad van toezicht past vervolgens de algemene belangenconflictprocedure toe, inclusief transparantieplichten, stemverbod voor geconflicteerde bestuurders en eventuele bevoegdheidsverschuiving naar de algemene vergadering als ook alle leden van de raad van toezicht geconflicteerd zijn.
  • In een VZW verschuift de bevoegdheid al naar de algemene vergadering wanneer een meerderheid van de aanwezige of vertegenwoordigde bestuurders een vermogensrechtelijk belangenconflict heeft, en niet slechts als al de bestuurders een vermogensrechtelijk belangenconflict hebben (art. 9:8, §1, laatste zin van laatste lid WVV).
  • In een stichting is er geen algemene vergadering. Als alle bestuurders daar geconflicteerd zijn, dan kunnen zij de toch de beslissing zelf nemen of de verrichting zelf uitvoeren (art. 11:8, §2 WVV). Dit geldt ook als er slechts één bestuurder is in de stichting. De verslagplichten blijven wel gelden (art. 11:9, §1 WVV).

In de praktijk is de vraag al gerezen of men de toepassing van de belangenconflictprocedure kan vermijden door de bevoegdheid van het bestuursorgaan te verschuiven naar de algemene vergadering via een statutaire clausule.

Continue reading “Kan de belangenconflictprocedure vermeden worden door de bevoegdheid via een statutaire clausule te verschuiven naar de AV?”