Misschien de meest fundamentele regel in het vennootschapsrecht is dat de aandeelhouder pas rechten op het vennootschapsvermogen kan doen gelden wanneer de vennootschapsschuldeisers zijn voldaan (het netto-recht van de aandeelhouder).[1] Deze regel heeft religieuze wortels,[2] maar wordt tegenwoordig al te vaak verklaard door te stellen dat aandeelhouders recht hebben op de winst en ze dus als quid pro quo ook als eerste het verlies van de vennootschap moeten dragen.
Vanuit een moreel oogpunt is dit een flauwe verklaring, maar economisch houdt ze zeker geen steek. Indien de aandeelhouder bv. wenst dat zijn inbreng bij een faillissement in een andere rang dan de laagste wordt terugbetaald kan dit perfect verrekend worden in de prijs. Schuld zal dan gewoon duurder worden voor de vennootschap (bv. door een hogere interest) waardoor de return van de aandeelhouder wat daalt. Immers, schuldeisers zullen gecompenseerd willen worden omdat ze niet langer kunnen genieten van een buffer tegen verliezen die de inbreng anders vormt.
Tenzij het vennootschapsrecht universeel fout zit moeten er dan ook andere redenen zijn waarom de aandeelhouder als laagste in rang komt.[3] Deze vraag heb ik, waarschijnlijk voor het eerst op systematische wijze, trachten te beantwoorden in een te publiceren working paper die hier kan teruggevonden worden.
De belangrijkste reden is waarschijnlijk dat aandeelhouders door de combinatie van de beperkte aansprakelijkheid die ze genieten, de controle die ze hebben over de vennootschap en de winstrechten die ze houden, kosten kunnen afwentelen op (zwakke) schuldeisers. De vennootschap zou ondermeer, op aansturen van de aandeelhouders, geneigd kunnen zijn zeer risicovolle projecten te ondernemen. Als het fout gaat dragen de schuldeisers de kosten, gaat het goed strijken de aandeelhouders de winsten op. Door de aandeelhouders te dwingen het hoogste risico te dragen indien ze investeren in de vennootschap zullen ze minder snel geneigd zijn om waardevernietigende projecten te ondernemen.[4] Immers, ze zullen zelf er het eerste slachtoffer van zijn.[5]
Een tweede reden waarom de inbreng van aandeelhouders is achtergesteld houdt tevens verband met het zich opportunistisch opstellen van (sommige) aandeelhouders. Om dergelijk gedrag te voorkomen zullen schuldeisers de vennootschap waarin ze hebben geïnvesteerd controleren (“monitoren”). Hoe risicovoller de investering, hoe meer ze de vennootschap zullen moeten monitoren. Om die reden is het nuttig om degene die het meest bedreven is in controleren (bv. een gespecialiseerde private equity speler) het hoogste risico te laten dragen. Door de beste monitors het meest te laten controleren dalen namelijk de totale – voor de maatschappij verloren – monitoringkosten. Aandeelhouders die via stemrecht de vennootschap in hun macht hebben kunnen dit per definitie zeer goedkoop. Zij moeten immers niks monitoren, want ze hebben zelf controle. Het hoogste risico in de vennootschap bij eender welke outsider leggen zou dan ook de totale monitoringkosten omhoog doen gaan.
Eenzelfde redenering kan gemaakt worden voor informatie. Insiders kunnen goedkoop aan informatie raken over de vennootschap. Vaak zijn grootaandeelhouders zelf bestuurder en weten ze de meeste zaken dus uit eerste hand. Aangezien er geldt hoe meer risico iemand draagt hoe meer informatie hij nodig zal hebben over de vennootschap, zal de controlerende aandeelhouder het best geplaatst zijn om veel risico te dragen.[6]
Dit kan ten vierde ook toegepast worden op de investeerdersverwachtingen. Entrepreneur-aandeelhouders zijn vaak het meest optimistisch over de slaagkansen van hun vennootschap. Degene die het meest optimistisch is zal, indien al het overige gelijk blijft, best in staat zijn het grootste risico te dragen waardoor de financieringskosten van de vennootschap dalen. Meer nog, indien er sprake is van overoptimisme kan de achterstelling als een rem werken op waardevernietigende projecten.
Tenslotte is het ook efficiënt om het risico bij de minst risicoaverse persoon te leggen. Risicoaverse personen zullen een disproportionele premie eisen om hoger risico te dragen en deze premie eveneens disproportioneel verminderen in ruil voor een lager risico. Door risicovolle financiële contracten te verkopen aan minder risicoaverse personen, en contracten met een laag risico aan personen die risicoschuwer zijn, zal de totale cost of capital van een vennootschap naar beneden gaan. Het is evenwel onduidelijk of aandeelhouders, en vooral controlerende aandeelhouders, gemiddeld gezien minder risico-avers zijn dan buitenstaande schuldeisers. Dit des te meer het geval omdat deze entrepreneurs vaak weinig gediversifieerd zijn in hun persoonlijke portefeuille.
Op basis van minstens de eerste vier redenen kan relatief overtuigend geargumenteerd worden dat het efficiënt is dat aandeelhouders – en zeker actieve aandeelhouders die de vennootschap controleren – pas als laatste in rij komen wanneer het vennootschapsvermogen wordt verdeeld.[7] Deze vaststelling geeft niet enkel dieper inzicht in de structuren van ons vennootschapsrecht, maar heeft, zoals geargumenteerd in de working paper, ook een belangrijk normatief gevolg.
De (economische) logica gebiedt dat een inbreng en een lening door een aandeelhouder op dezelfde wijze moeten behandeld worden. Immers, als het niet – minstens gemiddeld gezien – efficiënt is om aandeelhouders het hoogste risico te laten dragen is de meest fundamentele en dwingende regel van het vennootschapsrecht koudweg fout. Er is geen enkele reden om aan te nemen dat aandeelhouders bij het verkrijgen van een stemrecht of een winstrecht in ruil voor een inbreng meer geschikt zouden zijn om risico te dragen op hun investering dan in de gevallen waar ze een ander contract (i.e. een schuld) met de vennootschap afsluiten. De aandeelhouder wordt namelijk geen ander soort persoon – zijn verschillende hoedanigheden als aandeelhouder en schuldeiser zijn puur juridische ficties – indien hij een schuldcontract met de vennootschap afsluit. Hij blijft in controle, blijft even risico-avers, blijft over de beste informatie beschikken, etc…
Het gevolg hiervan is dat, indien men principieel gelooft dat het goed is dat de inbreng laagst gerangschikt dient te zijn, de consequentie vereist dat dit ook het geval is voor andere vorderingen van de aandeelhouder. Wat betekent dat aandeelhoudersleningen, naar Duits voorbeeld, net als maatschappelijk kapitaal, dienen “achtergesteld” te worden.
Doctorandus Financial Law Institute UGent
Advocaat balie Antwerpen
[1] J. Vananroye, Organisatierecht: werfbezoek aan een onvoltooide piramide, Antwerpen, Intersentia, 2015, 9-10.
[2] De achterstelling van de inbreng gaat terug op het kerkelijk woekerverbod. Een overeenkomst waarbij de investering van de kapitaalverschaffer onderworpen was aan het risico van de onderneming was geldig. Was dit niet het geval, dan was er sprake van een zondige lening. Zo schreef Thomas van Aquino met betrekking tot de vraag waarom een lening niet toegelaten was en een vennootschap wel: “He who lends money transfers the ownership of the money to the borrower. Hence the borrower holds the money at his own risk and is bound to pay it all back: wherefore the lender must not exact more. On the other hand he that entrusts his money to a merchant or craftsman so as to form a kind of society, does not transfer the ownership of his money to them, for it remains his, so that at his risk the merchant speculates with it, or the craftsman uses it for his craft, and consequently he may lawfully demand as something belonging to him, part of the profits derived from his money.” (vertaling). Zie Thomas Van Aquino, Summa Theologica, II, quast. 78, art. 2.
[3] Zie bv. E. Ferran, “The Place for Creditor Protection on the Agenda for Modernisation of Company Law in the European Union”, ECFR 2006, 196 (“When a company chooses to issue equity it is opting into the priority rule, whereby the firm’s creditors have first claim on its assets ahead of its shareholders. The priority rule is a universal feature of corporate law systems of developed economies and there is no dispute as to its value.”)
[4] Daartegenover staat dat een aandeelhouder soms een project met positieve netto contante waarde niet zal uitvoeren, omwille van zijn risicoaversie, indien hij meer risico dient te dragen. In dat geval kan de mogelijkheid tot het afwentelen van risico naar schuldeisers – meestal de zwaksten die zichzelf niet kunnen beschermen – de totale welvaart in de maatschappij maximaliseren. Meestal wordt dit argument – dat vooral gemaakt worden in verband met beperkte aansprakelijkheid – minder cynisch in de volgende trant omschreven: “beperkte aansprakelijkheid stimuleert ondernemingen die anders te risicovol zouden zijn”. Maar uiteraard is er op het einde van de rit altijd wel iemand die de kosten dient te dragen, het risico verdwijnt niet door beperkte aansprakelijkheid. Over deze afweging zie – relatief uitzonderlijk: H. Hansmann en R. Kraakman, “Toward Unlimited Shareholder Liability for Corporate Torts”, The Yale Law Journal, 1990, 1887 (“Imposing full damages on a risk-averse injurer may lead to overdeterrence.”) en 1888 (“[…] any such risk-sharing advantages of limited liability must be offset against the incentives limited liability creates for opportunistically doing business through small thinly capitalized corporations.”).
[5] In dezelfde zin houdt de lage rang van aandeelhouders ook verband met de legitimatie van hun controle over de vennootschap. Doordat ze als eerste getroffen worden door verliezen zullen ze geen buitensporige risico’s nemen en zijn ze dus best geplaatst om beslissingen te nemen. Zie C. Clottens, Proportionaliteit van stemrecht en risico in kapitaalvennootschappen, Antwerpen, Biblo, 2012, 225, nr. 254.
[6] Dit is ook wat de befaamde pecking order kapitaalstructuurtheorie ontwikkeld door Myers en Majluf voorspelt. Zie S. Myers en N. Majluf “Corporate financing and investment decision when firms have information that investors do not have”, Journal of Financial Economics 1984, 187-221.
[7] Deze argumenten kunnen ook gebruikt worden om het concept beperkte aansprakelijkheid te bekritiseren. Immers, als het nuttig is om het meest risico te leggen bij aandeelhouders dan kan dit bereikt worden door de beperkte aansprakelijkheid te verbieden. Evenwel zijn er aan beperkte aansprakelijkheid nog andere economische voordelen verbonden die haar bestaan rechtvaardigen en waarvan wordt aangenomen dat ze afdoende zwaar wegen.
Corporate Finance Lab 